Unternehmensbewertung: vom errechneten Wert zum tatsächlich vereinnahmten Kaufpreis

Eine Bewertung, die bei der Zahl stehen bleibt, ist nur eine halbe Bewertung. Zwischen dem theoretischen Wert eines Unternehmens und dem Nettobetrag, den sein Inhaber beim Closing vereinnahmt, liegen Bereinigungen, Methoden, Anpassungsmechanismen, eine Kaufpreisstrukturierung, Steuern und Garantien. Jede dieser Ebenen kann mehr Wert schaffen oder vernichten als ein Multiplikatorpunkt. So gehen wir sie an – in der Reihenfolge, in der sie bei einer Transaktion auftreten.

Die erste Quelle von Missverständnissen in einer Verhandlung betrifft nicht den Betrag, sondern das, was der Betrag bezeichnet. Vier Begriffe müssen von Anfang an unterschieden werden.

Der Unternehmenswert (Enterprise Value) misst die wirtschaftliche Tätigkeit, unabhängig davon, wie sie finanziert ist. Der Wert der Anteile (Equity Value) – das, was der Gesellschafter erhält – ergibt sich daraus durch Abzug der Nettofinanzverschuldung und durch die Behandlung überschüssiger Liquidität, der Gesellschafterdarlehen, der Rückstellungen und schuldenähnlicher Posten. Der angebotene Kaufpreis berücksichtigt anschließend das Kräfteverhältnis, die Synergien und die Strukturierung der Transaktion. Und der Nettoerlös des Verkäufers trägt den Steuern, den Kosten und dem gestundeten Teil des Kaufpreises Rechnung.

Hinzu kommen Parameter, die das Ergebnis erheblich verschieben:

• Wert zu 100 % und Wert einer Minderheitsbeteiligung – eine Kontrollprämie vergütet die Entscheidungsgewalt, ein Minderheitsabschlag bestraft ihr Fehlen.

• Standalone-Wert und strategischer Wert – Letzterer berücksichtigt die Synergien, die einem bestimmten Käufer zugänglich sind; er ist nicht für alle Käufer gleich, und genau darauf beruht der Bieterwettbewerb.

• Wert zu einem bestimmten Stichtag – der Kaufpreis wird zwischen dem Referenzstichtag und dem Closing fortgeschrieben, nach Mechanismen, die präzise formuliert werden müssen (siehe endgültiger Kaufpreis beim Closing).

Der Multiplikator wird auf ein EBITDA angewendet. Man muss allerdings wissen, auf welches. Das bilanzielle EBITDA eines KMU spiegelt Managemententscheidungen wider – Vergütung des Inhabers, Mieten an eine familiäre Immobiliengesellschaft (SCI), Management Fees, private Aufwendungen, außerordentliche Posten –, die nichts über die Ertragskraft aussagen, die ein Käufer tatsächlich erwirbt.

Die Normalisierung bereinigt systematisch: die Vergütung des Inhabers auf Marktniveau, Mieten und konzerninterne Geschäfte angepasst an Marktkonditionen, nicht wiederkehrende Erträge und Aufwendungen, die Behandlung von Leasing- und Mietverträgen. Eine Abweichung von 15 bis 25 % zwischen bilanziellem und normalisiertem EBITDA ist üblich – und sie schlägt sich über den Multiplikator vollständig im Kaufpreis nieder.

Die normalisierte Zahl wird anschließend im Zeitverlauf und in ihrer Substanz analysiert:

• Historisches, aktuelles und prognostiziertes EBITDA – die Entwicklung zählt ebenso viel wie das Niveau.

• Cash Conversion des EBITDA – ein EBITDA, das sich nicht in Liquidität verwandelt, ist weniger wert; wiederkehrende Erhaltungsinvestitionen und ein etwaiger Investitionsstau werden beziffert.

• Normatives Working Capital – das für die Geschäftstätigkeit erforderliche Umlaufvermögen unter Berücksichtigung von Saisonalität und Zyklizität. Das Working Capital lässt sich übrigens vor der Transaktion optimieren: Factoring und Reverse Factoring entlasten die Forderungen und Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen und damit die im Kaufpreis berücksichtigte Nettofinanzverschuldung.

• Außerbilanzielle Verpflichtungen, Rechtsstreitigkeiten und Eventualverbindlichkeiten – identifiziert, bevor die Due Diligence des Käufers sie aufdeckt.

Keine Methode liefert „den“ Preis. Die Stärke einer Verhandlungsposition beruht auf der Konvergenz mehrerer Ansätze, von denen jeder in seinem Bereich aussagekräftig ist.

Frühere Finanzierungsrunden oder Transaktionen im Gesellschafterkreis des Unternehmens liefern einen zusätzlichen Referenzpunkt. Das Ganze wird gewichtet und abgeglichen zu einer Wertspanne, ergänzt um Sensitivitätsanalysen zu EBITDA, Multiplikatoren, Wachstum und Diskontierungszins: Wer weiß, um wie viel sich der Wert bewegt, wenn sich eine Annahme ändert, weiß, wo die Verhandlung entschieden wird. Multiplikatoren sind im Zeitverlauf nicht stabil: ein Konjunkturabschwung drückt sie und verschiebt das Kräfteverhältnis – der Zeitpunkt der Transaktion ist für sich genommen ein Bewertungsparameter.

Bei gleichem EBITDA sind zwei Unternehmen nicht gleich viel wert, wenn ihre Umsätze nicht dieselbe Qualität haben. Das ist der erste Analysepunkt eines ernsthaften Käufers – und damit der erste Vorbereitungspunkt eines umsichtigen Verkäufers.

• Kundenkonzentration – Verteilung des Umsatzes nach Kunden, Abhängigkeit von den wichtigsten Kunden, Abwanderungsrisiko beim Gesellschafterwechsel.

• Wiederkehrende Umsätze – Anteil wiederkehrender oder vertraglich gesicherter Umsätze, Laufzeit und Verlängerung der Verträge, Kündigungsklauseln, Abwanderungsquote (Churn).

• Kundentreue – Dauer der Geschäftsbeziehungen, Kundenbindungsquote, personengebundene Verträge (intuitu personae) oder Change-of-Control-Klauseln, die den Übergang gefährden.

• Detaillierte Rentabilität – nach Kunde, Produkt, Geschäftsbereich und Region: Durchschnittswerte verdecken oft eine sehr unterschiedliche Realität.

• Planbarkeit – Qualität des Auftragsbestands und der Vertriebspipeline, Abhängigkeit von einem Markt, einem Vertriebskanal oder einem Vermittler.

Jeder dieser Punkte wird vor der Transaktion dokumentiert. Ein analysierter, vertraglich abgesicherter und gesicherter Kundenstamm wird höher bezahlt – und vor allem in bar statt über einen Earn-out.

Die zentrale Frage jedes Käufers lässt sich in einem Satz zusammenfassen: Kann das Unternehmen ohne seinen bisherigen Gesellschafter funktionieren? Alles, was davon abhängt, wird vorbereitet – mitunter mehrere Jahre vor dem Verkauf.

Diese Kriterien sind nicht theoretisch: Es ist genau das Raster, das ein Käufer anwendet, um eine Akquisitionsgelegenheit zu bewerten. Es aus seiner Perspektive zu lesen, ist der beste Weg, die eigene Seite vorzubereiten.

Ein Käufer bezahlt zum Teil Zukunftsaussichten. Diese müssen allerdings glaubwürdig sein – und zu ihrem angemessenen Anteil bezahlt werden. Zwei Anforderungen prägen dieses Arbeitsfeld.

Glaubwürdigkeit. Kohärenz zwischen historischer Performance und Prognosen, begründete Annahmen zum Umsatz- und Margenwachstum, Planbarkeit des Auftragsbestands, bezifferter künftiger Bedarf an Personal, Investitionen und Working Capital, identifizierte Umsetzungsrisiken, nachgewiesene Fähigkeit des Managements, seine Ziele zu erreichen. Ein Businessplan wird in drei Szenarien – vorsichtig, zentral und ambitioniert – vorgelegt, denn ein einziges Szenario ist keine Prognose, sondern ein Argument.

Die angemessene Aufteilung. Den Wert, der auf bereits gesicherter Performance beruht – und in bar bezahlt wird –, von dem Wert noch unsicherer Zukunftsaussichten unterscheiden – der sich als Earn-out strukturieren lässt. Diese Grenze ist einer der zentralen Verhandlungspunkte; sie selbst gezogen zu haben, bevor der Käufer es tut, ist ein entscheidender Vorteil.

Zwischen dem 4- und dem 8-Fachen des EBITDA entscheidet nicht die Verhandlung über den Unterschied, sondern die Merkmale des Unternehmens. Die gute Nachricht: Die meisten lassen sich im Vorfeld gezielt verbessern.

Zwei Angebote mit demselben nominalen Kaufpreis können je nach Struktur sehr unterschiedliche tatsächliche Werte darstellen. Die verfügbaren Bausteine lassen sich kombinieren:

Zwischen der Einigung über den Kaufpreis und dem Closing läuft das Geschäft weiter: Liquidität, Verschuldung und Working Capital verändern sich. Zwei Mechanismen regeln den Übergang zum endgültigen Kaufpreis.

In beiden Fällen bündeln drei vertragliche Definitionen den Großteil der Differenzen: die Nettofinanzverschuldung (was zählt dazu?), das normative Working Capital (welches Referenzniveau?) und die Behandlung von Mittelabflüssen zugunsten des Verkäufers vor dem Closing – Dividenden, Ausschüttungen, Gesellschafterdarlehen. Hinzu kommen die Vermeidung von Wertabflüssen (Leakage) sowie die Aufteilung der Transaktionskosten und einer etwaigen transaktionsbezogenen Verschuldung. Jeder unklar definierte Begriff ist ein Preispunkt, der im ungünstigsten Moment erneut verhandelt wird.

Zwei Angebote mit demselben nominalen Kaufpreis können je nach Struktur sehr unterschiedliche tatsächliche Werte darstellen. Die verfügbaren Bausteine lassen sich kombinieren:

Alles, was die Due Diligence des Käufers aufdeckt, wird in einen Abschlag, eine Garantie oder eine Bedingung umgemünzt. Die Gegenstrategie ist im Prinzip einfach: die Übung vorher an sich selbst durchführen.

Bei identischem Unternehmen macht der Prozess den Preis. So organisieren wir den Ablauf:

Mit der Unterschrift ist das Thema für den Verkäufer nicht erledigt – vor allem, wenn er Anteile behält oder den Übergang begleitet. Vorher zu verhandeln, nicht hinterher:

Wir sind ein unabhängiges Beratungsunternehmen für Unternehmenskäufe, Unternehmensverkäufe und Finanzierungen mit Sitz in Marseille und tätig in ganz Frankreich wie international über ein Netzwerk, das 120 Länder abdeckt. Das Unternehmen ist bei der ORIAS unter der Nummer 25000696 als Vermittler von Bankgeschäften und Zahlungsdienstleistungen (IOBSP, in Frankreich registrierter Vermittler von Bank- und Zahlungsdienstleistungen) eingetragen.

Unsere Praxisleitfäden fassen auf wenigen Seiten das Wesentliche eines Themas zusammen: Methode, Checklisten, kritische Punkte und Fehler, die es zu vermeiden gilt. Sie stehen kostenlos als PDF zum Download bereit.

Leitfäden mit direktem Nutzen für Verkäufer

Alle 11 Praxisleitfäden ansehen · Unsere Dokumentvorlagen herunterladen