Mind the gap

Kapitel

Venture Capital verlässt den Bahnsteig

Venture Capital: tokenisierte Wertpapiere, Privatanleger, durchlässige Grenzen

Lücke

Venture Capital verlässt den Bahnsteig

Lesart

11 Min.

August 2026

Fünfzig Jahre lang funktionierte Venture Capital wie ein Club. Dieses Modell verschwindet nicht: Es zerfällt in Bausteine – Verbuchung der Wertpapiere, Vertrieb, Liquidität, Kompetenz, Grenzen –, und jeder einzelne wird gesondert neu geschrieben. Für Unternehmer, die in den nächsten zehn Jahren eine Kapitalbeschaffung, einen Teilverkauf oder eine Neuordnung ihres Gesellschafterkreises in Betracht ziehen, ist es wichtiger zu verstehen, was sich neu zusammensetzt, als zu erraten, wer gewinnen wird.

● Station 1 – Sichtbar · heute

Das Signal: drei datierte Fakten, drei Hürden, die fallen

Abb. 1 – Das Gleis ist verlegt: drei zugelassene Infrastrukturen, ein Evaluierungsbericht, ein Signal auf Grün.

Erster Fakt: Tokenisierte Wertpapiere verfügen in Europa inzwischen über zugelassene Marktinfrastrukturen. Das DLT-Pilotregime, seit März 2023 anwendbar, erlaubt es, Handel und Abwicklung von Wertpapieren zu erproben, die auf einem verteilten Register (Distributed Ledger) verbucht sind – mit gezielten Ausnahmen von MiFID II und der Zentralverwahrer-Verordnung (CSDR). Drei Infrastrukturen haben die förmliche Zulassung der ESMA erhalten: CSD Prague Ende 2024, 21X im Dezember 2024 und 360X im April 2025. Im März 2026 hat die ESMA der Europäischen Kommission ihren Evaluierungsbericht vorgelegt; im April forderten neununddreißig Institutionen – darunter Nasdaq und die Boerse Stuttgart – ein beschleunigtes Gesetzgebungsverfahren für das Regime, mit der Begründung, die USA kämen bei der Überführung ihrer Kapitalmärkte „on-chain“ schneller voran. Die EZB bereitet ihrerseits die Anbindung von DLT-Plattformen an Zentralbankgeld vor; eine Pilotphase ist für Ende 2026 angekündigt. Das ist kein Whitepaper mehr: Hier wird eine Infrastruktur gebaut – mit Zulassungen, Evaluierungen und Machtkämpfen.

Zweiter Fakt: Die Hürde der Mindestanlage ist gefallen. Die ELTIF-2.0-Verordnung, seit Januar 2024 in Kraft, hat die Mindestanlage von 10.000 Euro abgeschafft, die Privatanleger vom nicht börsennotierten Markt fernhielt. In Frankreich hat das Gesetz „Industrie verte“ (Gesetz zur grünen Industrie) die Anpassung vollzogen: ELTIF-Fonds sind seither in Lebensversicherungen (assurance-vie), im Altersvorsorgeplan PER und im Aktiensparplan PEA-PME zulässig, und für die vermögensverwaltete Anlage gilt eine Quote für nicht börsennotierte Werte. Die Zahlen folgen: Laut France Invest haben Privatanleger 2025 rund 3,1 Mrd. Euro in französisches Private Equity investiert, ein Plus von 8 %, davon 2,6 Mrd. Euro über Lebensversicherungen, bei einem Gesamtbestand von 14,5 Mrd. Euro. Evergreen-Fonds – mit dauerhaftem Kapital, ohne Kapitalabrufe (Capital Calls) und mit geregelten Rücknahmefenstern – werden zum Standardformat dieses Vertriebs.

Dritter Fakt: Die rechtliche Grenze weicht langsamer zurück als die technische. Ein Token wandert in wenigen Sekunden zwischen Marseille, Zürich und Singapur. Das Wertpapierrecht dagegen bleibt territorial: Die Schweiz hat seit 2021 ihr DLT-Gesetz, Frankreich sein DEEP-Regime (gemeinsame elektronische Registrierungseinrichtung) auf Grundlage der Verordnung von 2017, die EU ihr Pilotregime. Diese Rahmenwerke nähern sich an, verschmelzen aber nicht. Bei der Abwicklung verschwinden die Grenzen tatsächlich; beim anwendbaren Recht, bei der Besteuerung und beim Anlegerschutz ist das noch weitgehend ein Versprechen.

● Station 2 – Unsichtbar · heute

Die Mechanik: was sich unter der Cap Table verändert

Was die Tokenisierung wirklich verändert, ist nicht die Geschwindigkeit. Es ist die Natur der Kapitalisierungstabelle. Heute ist die Cap Table eines nicht börsennotierten Unternehmens zwischen zwei Transaktionen ein totes Dokument: eine Datei, die von der Kanzlei geführt und bei jeder Finanzierungsrunde abgeglichen wird. Tokenisiert wird sie zu einem lebendigen, programmierbaren Register. Die Klauseln der Gesellschaftervereinbarung – Lock-up (befristete Veräußerungssperre), Vorkaufsrecht, Zustimmungsvorbehalt, Liquidationspräferenz beim Verkaufserlös – lassen sich in das Wertpapier selbst schreiben und ohne Zutun ausführen. Eigentumsübertragung und Zahlung werden zu einem einzigen Vorgang. Für einen Mittelständler mit vier Gesellschaftern ist der Nutzen gering. Für ein Unternehmen, dessen Kapital von vierhundert Kleinstbeteiligten in sechs Ländern gehalten würde, ist es die einzige Architektur, die trägt.

Zweiter Mechanismus, unbequemer: Angekündigte Liquidität ist keine tatsächliche Liquidität. Die Technologie macht ein Wertpapier übertragbar – jederzeit; Käufer schafft sie nicht. Ein tokenisierter Anteil an einem Mittelständler auf einem Sekundärmarkt ohne Markttiefe bleibt ein illiquider Anteil – seine Illiquidität wird lediglich in Echtzeit sichtbar, mit einem angezeigten Kurs, der beim ersten Verkäufer unter Zeitdruck einbricht. Die Rücknahmemechanismen der Evergreen-Fonds haben zudem noch keinen nennenswerten Marktschock durchlaufen: Ihre Belastbarkeit ist eine Wette, keine Gewissheit.

Dritter Mechanismus: Venture Capital ist strukturell eine narrative Branche – und ein größeres Publikum vergrößert die Erzählung. William Janeway beschreibt in Doing Capitalism in the Innovation Economy die Innovationsökonomie als Spiel mit drei Akteuren – Staat, Markt, Spekulation –, in dem Blasen keine Unfälle sind, sondern der historische Mechanismus, über den neue Infrastrukturen finanziert werden. Carlota Perez zeigt in Technological Revolutions and Financial Capital, dass jede technologische Revolution eine vom spekulativen Kapital getragene Installationsphase durchläuft, bevor die Phase des produktiven Einsatzes folgt. Sebastian Mallaby erinnert in The Power Law daran, dass die Ökonomie des Venture Capital auf einer Verteilung beruht, in der eine Handvoll Deals alle anderen bezahlt. Dieses Risikoprofil über eine unauffällige fondsgebundene Position in die Hände von Sparern zu legen, die an kapitalgarantierte Anlagen gewöhnt sind, heißt, ein Potenzgesetz in eine gaußsche Denkwelt zu übertragen. Und der Auswahlmechanismus arbeitet gegen den Letzten, der einsteigt: Die begehrtesten Deals bleiben geschlossenen Netzwerken vorbehalten, und was bis in den Massenvertrieb durchsickert, ist im Durchschnitt das, was die Insider nicht genommen haben.

Abb. 2 – Organisierte Kompetenz: Das Urteilsvermögen steht zwischen dem Risiko und denen, die es zeichnen.

Vierter Mechanismus, der am meisten unterschätzte: Die Öffnung des Kapitals überträgt die Kompetenz nicht mit dem Wertpapier. Ein nicht börsennotiertes Unternehmen zu bewerten heißt nicht, eine Gewinn- und Verlustrechnung zu lesen. Es heißt, das Geschäft von innen zu kennen, die Entwicklung der Branche einzuschätzen, mögliche Pivots des Geschäftsmodells vorwegzunehmen und zu beurteilen, ob ein Team eine Trendwende durchstehen kann. Institutionelles Venture Capital hat sein gesamtes Gebäude um diese Kompetenz herum errichtet: gründliche Due Diligence, Sitze im Aufsichtsgremium, Branchennetzwerke, das Gedächtnis der Zyklen. Der Sparer, der über eine fondsgebundene Position oder ein fraktioniertes Wertpapier einsteigt, hat nichts davon – er kauft ein Risiko, ohne das Urteilsvermögen mitzukaufen, das es begleiten sollte.

Hier tritt die Figur des kompetenten Investors auf: jemand, dessen Branchenkenntnis das Risiko einordnet, bevor Kapital gebunden wird. Zwei strukturelle Antworten zeichnen sich ab. Die erste: sich auf vorhandene Kompetenz stützen, also nur an der Seite eines Ankerinvestors einsteigen, der den Deal geprüft hat und dessen Interessen gleichgerichtet sind – Co-Investment hinter einem professionellen Lead-Investor statt eines Alleingangs. Die zweite: Expertenpools aufbauen, nach Branchen und im Finanzbereich – Praktiker aus der Branche, Analysten, Transaktionsberater –, deren Aufgabe es ist, Privatanlegern zu zeigen, was sie wirklich kaufen: die Wettbewerbsposition, die technologische Abhängigkeit, die Pivot-Szenarien, die Tragfähigkeit des Finanzierungsbedarfs.

Ohne diese Schicht organisierter Kompetenz ist die Demokratisierung von Venture Capital keine Erweiterung des Zugangs, sondern eine Verlagerung des Risikos auf diejenigen, die am wenigsten gerüstet sind, es zu messen.

● Station 3 – Angekündigt · morgen

Die Wette der Marktteilnehmer: drei Gleise hinter der Weiche

Abb. 3 – Drei Szenarien, die sich nicht ausschließen: Die Weiche ist bereits passiert, das Ziel bleibt offen.

Szenario der aufgerüsteten Kontinuität. Fonds bleiben der zentrale Intermediär, doch ihre Anteile werden tokenisiert, ihr Vertrieb läuft über Lebensversicherungen und Plattformen, und ihre Sekundärmärkte organisieren sich auf zugelassenen DLT-Infrastrukturen. Das ist das implizite Szenario des Schreibens der neununddreißig Institutionen: die Leitungen modernisieren, ohne die Hierarchie anzutasten. Die Fondsmanager gewinnen eine breitere Anlegerbasis und niedrigere Vertriebskosten; die Privatanleger gewinnen Zugang – um den Preis gestapelter Gebühren, die über zehn Jahre einen erheblichen Teil der Rendite aufzehren können.

Szenario der teilweisen Disintermediation. Die direkte Emission tokenisierter Wertpapiere durch die Unternehmen selbst – ohne Fonds, mit einer Plattform als bloßem Treffpunkt – knabbert am Segment der mittelgroßen Finanzierungsrunden. Chris Dixon vertritt in Read Write Own die Auffassung, dass Netzwerke, die auf verteiltem Token-Eigentum beruhen, die Interessen von Erbauern und Nutzern eines Projekts neu ausrichten können. Auf die Finanzierung übertragen: Die Kunden eines Unternehmens werden zu seinen Kleinstgesellschaftern, die Finanzierungsrunde wird ebenso zur Kundenbindung wie zum Finanzierungsakt. Dieses Szenario stößt heute an das Prospektrecht und an die Grenzen des Urteilsvermögens der Masse – die Geschichte des Crowdinvesting zeigt, dass kollektive Begeisterung das Ausfallrisiko schlecht einschätzt.

Szenario der langfristigen Neuordnung. Im Horizont von zwanzig bis fünfzig Jahren geht es nicht mehr um das Werkzeug, sondern um die Recheneinheit des Venture Capital. Werden Finanzierungsrunden kontinuierlich statt punktuell – Kapital, das sich laufend öffnet und schließt, zu algorithmisch neu berechneten Bewertungen –, löst sich der Begriff der „Finanzierungsrunde“ selbst auf und mit ihm ein Teil der Dramaturgie, die die Verhandlung zwischen Gründern und Investoren strukturiert. Gesellschaftervereinbarungen werden zu Code, Due-Diligence-Prüfungen stützen sich auf automatisierte Analyse-Agenten, und der menschliche Mehrwert zieht sich auf das zurück, was standhält: das Urteil über Teams, die Strukturierung untypischer Situationen, die Abwägung zwischen Rechtsordnungen. Nichts davon ist garantiert; all das wird bereits irgendwo erprobt.

● Station 4 – In Ihrer Hand · jetzt

Die Lücke schließen: fünf Entscheidungen, die heute anstehen

Abb. 4 – Die Lücke lässt sich nicht überspringen: Man überquert sie auf einem Steg, den man gebaut hat, bevor man ihn braucht.

Für Geschäftsführer von KMU und größeren Mittelständlern stehen fünf Entscheidungen heute an, nicht erst morgen.

1. Prüfen Sie, ob Satzung und Gesellschaftervereinbarung einen fragmentierten Gesellschafterkreis tragen

Zustimmungsklauseln, Schwellen für die Einberufung, Regeln zur Information der Gesellschafter: Die meisten geltenden Vereinbarungen wurden für zehn Gesellschafter geschrieben, nicht für vierhundert. Sie umzuschreiben, bevor es nötig ist, kostet Honorare; sie unter Druck umzuschreiben, kostet eine Verhandlung.

2. Behandeln Sie die Tranche für Privatanleger als eigenständigen Kanal

Wer sein Eigen- oder Fremdkapital für nicht professionelle Anleger öffnet – über einen ELTIF-Fonds, eine als PSFP (Schwarmfinanzierungsdienstleister) zugelassene Plattform oder eine Direktemission –, übernimmt Informations-, Vertriebs- und Betreuungspflichten gegenüber den Gesellschaftern, die in keinem Verhältnis zu einer institutionellen Runde stehen. Die Compliance-Kosten gehören in die Berechnung der Kapitalkosten, statt erst im Nachhinein entdeckt zu werden.

3. Verwechseln Sie angezeigte Bewertung nicht mit realisierbarem Wert

Auf einem wenig liquiden tokenisierten Sekundärmarkt ist der letzte gehandelte Kurs für 0,3 % des Kapitals kein Maßstab, um 100 % des Unternehmens bei einem Unternehmensverkauf zu bewerten. In einer Verhandlung über einen Unternehmenskauf oder eine Unternehmensnachfolge werden diese angezeigten Kurse zu Argumenten – man muss sie einzuordnen wissen, in die eine wie in die andere Richtung.

4. Wählen Sie Ihre Emissionsrechtsordnung früh und in voller Kenntnis der Folgen

Französisches DEEP-Regime, Schweizer DLT-Gesetz, eine unter dem europäischen Pilotregime zugelassene Infrastruktur: Alle drei Wege gibt es, mit unterschiedlichen Folgen für das auf die Wertpapiere anwendbare Recht, die grenzüberschreitende Anerkennung und die erreichbare Anlegerbasis. Durchlässige Grenzen sind ein Vorteil für den, der strukturiert; für den, der improvisiert, sind sie ein Rechtsstreit im Keim.

5. Organisieren Sie die Kompetenz rund um Ihre Kapitalöffnung – bevor Sie öffnen

Nimmt Ihre Finanzierungsrunde nicht professionelle Anleger auf, wird die Qualität der Informationen, die Sie ihnen geben, ebenso zu einem Governance-Vorteil wie zu einer regulatorischen Pflicht. Konkret: die Tranche für Privatanleger hinter einem kompetenten Investor verankern, der den Deal geprüft hat und langfristig beteiligt bleibt; oder einen Expertenausschuss einrichten – Branchenkenner, unabhängige Finanzprofile –, der die Zeichner vor der Zeichnung und danach in regelmäßigen Abständen über das Geschäft, seine Entwicklung und seine Pivot-Szenarien informiert. Ein gut informierter Kreis von Privatanlegern ist ein stabiler Gesellschafterkreis; ein Gesellschafterkreis, der das Risiko im ersten schwierigen Quartal entdeckt, wird zur Belastung für Beziehungen und Reputation – und mitunter zum Rechtsstreit.

Die Lücke trennt hier nicht die Überzeugten von den Skeptikern. Sie trennt diejenigen, deren Vertragsdokumentation und Kapitalstrategie für einen liquiden, fragmentierten und grenzüberschreitenden Gesellschafterkreis bereit sind, von denjenigen, die diese Fragen an dem Tag entdecken, an dem ein Käufer, ein Fonds oder eine Plattform sie an ihrer Stelle stellt.

Häufig gestellte Fragen

Was ist ein tokenisiertes Wertpapier?

Ein tokenisiertes Wertpapier ist ein Finanzrecht – Aktie, Anleihe, Fondsanteil –, das auf einem verteilten Register (Blockchain) in Form eines übertragbaren Tokens verbucht ist. In Frankreich stützt sich die Verbuchung auf das DEEP-Regime (gemeinsame elektronische Registrierungseinrichtung) aus der Verordnung von 2017; in Europa erlaubt das DLT-Pilotregime eigene Handels- und Abwicklungsinfrastrukturen.

Kann ein Privatanleger in Venture Capital investieren?

Ja. Die europäische ELTIF-2.0-Verordnung, seit Januar 2024 in Kraft, hat die Mindestanlage von 10.000 Euro abgeschafft, und das Gesetz „Industrie verte“ hat nicht börsennotierte Werte für Lebensversicherungen (assurance-vie), den Altersvorsorgeplan PER und den Aktiensparplan PEA-PME geöffnet. Die Anlage bleibt dem Risiko des Kapitalverlusts und der Illiquidität ausgesetzt. Unsere Seite zur Kapitalbeschaffung und Öffnung des Gesellschafterkreises zeigt die Sicht des Unternehmens, das seinen Gesellschafterkreis öffnet.

Was ist ein kompetenter Investor?

Ein Investor, dessen Branchenkenntnis – Geschäft, Entwicklungen, mögliche Pivots des Geschäftsmodells – das Risiko einordnet, bevor Kapital gebunden wird. Sich auf einen kompetenten Lead-Investor oder einen Pool von Branchen- und Finanzexperten zu stützen, ist der wichtigste Schutz für nicht professionelle Anleger. Unser Beitrag zu Corporate Venture stellt eine andere Form der Investition vor, die sich auf Branchenkompetenz stützt.

Macht die Tokenisierung meine Anteile liquide?

Nein, nicht allein. Die Tokenisierung macht ein Wertpapier jederzeit übertragbar, doch die Liquidität hängt von der Tiefe des Sekundärmarkts ab, also davon, ob es tatsächlich Käufer gibt. Ein tokenisierter Anteil an einem KMU auf einem Markt ohne Tiefe bleibt ein illiquider Anteil. Unsere Seite zur Unternehmensbewertung erläutert den Unterschied zwischen angezeigtem Preis und realisierbarem Wert.

Quellen ESMA, Evaluierungsbericht zum DLT-Pilotregime (März 2026) · AMF, Pilotregime für DLT-Marktinfrastrukturen · Verordnung (EU) ELTIF 2.0 · Gesetz Nr. 2023-973 über die grüne Industrie (loi Industrie verte) · France Invest, Private-Equity-Statistiken 2025 · W. Janeway, „Doing Capitalism in the Innovation Economy“ · C. Perez, „Technological Revolutions and Financial Capital“ · S. Mallaby, „The Power Law“ · C. Dixon, „Read Write Own“.

Regulatorischer Hinweis Collaboration Capital ist eine unabhängige Beratungsgesellschaft für Unternehmenskäufe, Unternehmensverkäufe und Finanzierungen, im ORIAS-Register unter der Nr. 25000696 als IOBSP (in Frankreich registrierter Vermittler von Bank- und Zahlungsdienstleistungen) eingetragen. Dieser Beitrag dient der allgemeinen Information und stellt weder eine Anlageberatung noch ein Angebot von Finanzdienstleistungen dar. Jede Finanzierungs- oder Investitionstransaktion birgt Risiken, insbesondere das Risiko des Kapitalverlusts und der Illiquidität.

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