Unternehmensbewertung: was Ihr Unternehmen wirklich wert ist

Jeder Unternehmer hat eine Vorstellung davon, was sein Unternehmen wert ist: Jahre der Arbeit, ein Multiple, das er bei einem Kollegen gehört hat, eine Zahl aus der Fachpresse. Ihm gegenüber tritt der Käufer oder Investor gut gerüstet auf – mit Analysten, Vergleichswerten, Modellen –, und die Lücke zwischen erhofftem und belegbarem Wert ist der häufigste Grund für das Scheitern von Verhandlungen. Eine zu hohe Preisvorstellung schreckt die besten Interessenten ab, noch bevor es zum ersten Treffen kommt; ein schlecht untermauerter Wert verschenkt Geld. Und die Frage stellt sich nicht nur beim Verkauf: Der Eintritt eines Gesellschafters, ein OBO, eine Schenkung oder ein Streit unter Gesellschaftern erfordern allesamt einen belastbaren Wert, der einer kritischen Prüfung standhält.

Auch der Anlass der Bewertung beeinflusst die zu bevorzugende Methode. Bei einem Unternehmensverkauf geht es darum, den bestmöglichen Wert gegenüber Käufern zu verteidigen, die ihn drücken wollen. Bei einer familiären Unternehmensnachfolge muss der Wert vor allem fair und belastbar sein, denn er dient als Grundlage für die Aufteilung unter den Erben und für den Austausch mit der Finanzverwaltung. Bei einer Kapitalbeschaffung schließlich bestimmt die Pre-Money-Bewertung unmittelbar die Verwässerung der bestehenden Gesellschafter. Jede Situation erfordert daher eine andere Argumentation, auch wenn die Berechnungsmethoden dieselben bleiben.

Ebenso ist zwischen dem Wert eines Unternehmens und seinem Preis zu unterscheiden. Der Wert ergibt sich aus einer Analyse; der Preis aus einer Verhandlung, die von der Zahl der Interessenten, ihrem strategischen Interesse und den erhofften Synergien beeinflusst wird. Ein strategischer Käufer kann mehr zahlen als ein Finanzinvestor, weil er Einsparungen einpreist, die nur in seiner Organisation möglich sind. Deshalb erstellen wir zunächst eine Unternehmensbewertung, die auf die Maximierung des Verkaufspreises ausgerichtet ist, und bringen die Käufer anschließend in Wettbewerb, um den Preis dem strategischen Wert anzunähern.

In der Praxis werden drei Ansätze kombiniert. Die Multiplikatoren vergleichen Ihr Unternehmen mit vergleichbaren Transaktionen oder Unternehmen – die ganze Schwierigkeit liegt darin, die richtigen Vergleichswerte und die richtige Bezugsgröße zu wählen. Das DCF-Verfahren diskontiert Ihre künftigen Cashflows: Es reagiert empfindlich auf Annahmen, hat aber den Vorzug, Ihren Businessplan zu objektivieren und zu zeigen, was Ihr Wachstum wert ist. Der Substanzwertansatz (bereinigtes buchmäßiges Nettovermögen) kommt bei vermögensintensiven Unternehmen zum Tragen. Dreh- und Angelpunkt des Ganzen ist das normalisierte EBITDA (EBE): Vergütung des Unternehmers auf Marktniveau, Mieten, außerordentliche Posten, Leasing-Bereinigungen – jede Korrektur wird dokumentiert, denn jede wird diskutiert. Bleibt schließlich die Überleitung vom Unternehmenswert zum Wert der Anteile – Nettoverschuldung, normatives Working Capital, überschüssige Liquidität –, an der so manche Verhandlung in den letzten Wochen kippt.

Auswahl und Gewichtung der Methoden hängen vom Profil des Unternehmens ab. Ein stark wachsendes Unternehmen lässt sich besser mit dem DCF-Verfahren erfassen, ein reifes und profitables Unternehmen mit Transaktionsmultiplikatoren, eine vermögensverwaltende Holding oder ein vermögensintensives Unternehmen mit dem Substanzwertansatz. Die Kombination der Ergebnisse ermöglicht eine schlüssige Bandbreite und erklärt die Abweichungen zwischen den Methoden, was die Glaubwürdigkeit des angesetzten Werts stärkt. Käufer gehen genauso vor, wenn sie ein Zielunternehmen entlang seiner Wertschöpfungskette bewerten.

Die Überleitung vom Unternehmenswert zum Wert der Anteile verdient besondere Aufmerksamkeit, denn sie wirkt sich unmittelbar auf den Betrag aus, den der Verkäufer erhält. Die Nettofinanzverschuldung, schuldenähnliche Posten wie bestimmte Sozial- oder Steuerverbindlichkeiten, das als normal angesehene Working Capital und die tatsächlich überschüssige Liquidität werden hart verhandelt. Diese Anpassungen finden sich anschließend in der Absichtserklärung und in der Garantie- und Freistellungsvereinbarung wieder, die wir auf unserer Seite zu LOI, Due Diligence und Garantie- und Freistellungsvereinbarung (garantie d’actif et de passif) beschreiben.

Die Bewertung bestimmt auch die finanzielle Machbarkeit der Transaktion auf Käuferseite. Wird die Übernahme fremdfinanziert, prüfen die Kreditgeber, ob der Preis mit der Rückzahlungsfähigkeit des Zielunternehmens vereinbar ist: Eine Akquisitionsfinanzierung als LBO, MBO oder OBO beruht auf denselben Cashflows wie das DCF-Verfahren. Ein im Verhältnis zu diesen Cashflows zu hoher Wert zwingt dazu, die Eigenkapitaleinlage zu erhöhen oder auf ein Verkäuferdarlehen zurückzugreifen – und oft entscheidet sich genau hier die endgültige Einigung. Wer diese Restriktion vorwegnimmt, vermeidet einen Preis, den niemand finanzieren kann.

Unsere Arbeit beginnt in Ihren Abschlüssen: Zeile für Zeile dokumentierte Bereinigungen, Analyse der Nachhaltigkeit der Cashflows, der Abhängigkeiten (vom Unternehmer, von Schlüsselkunden) und all dessen, was ein Prüfer der Gegenseite unter die Lupe nehmen wird. Anschließend gleichen wir das Ergebnis mit den tatsächlich beobachteten Transaktionen in Ihrem Segment ab – nicht mit Multiplikatoren börsennotierter Unternehmen ohne Bezug zu einem mittelständischen Unternehmen – und testen die Sensitivität der Bandbreite gegenüber den wichtigsten Annahmen. Das Ergebnis ist ein Bericht, den Sie auf den Tisch legen können: Jede Zahl hat ihre Quelle, jede Annahme ihre Begründung und jeder absehbare Einwand eine vorbereitete Antwort. Und wenn der erhoffte Wert nicht erreicht wird, sagen wir es Ihnen – und arbeiten dann gemeinsam daran, was ihn vor der Transaktion schaffen kann: Das ist oft die beste Entscheidung, die ein Verkäufer treffen kann.

Unser Bewertungsbericht dient anschließend als roter Faden für die gesamte Transaktion. Er speist das den Käufern vorgelegte Memorandum, bereitet die Antworten auf die Fragen der Due Diligence vor und gibt dem Unternehmer in der Verhandlung belastbare Argumente. Geht es um einen Unternehmenskauf, wenden wir dieselbe Sorgfalt an, um den Wert des Zielunternehmens zu schätzen und eine Überzahlung zu vermeiden – unter Berücksichtigung der identifizierten Risiken und der tatsächlich erreichbaren Synergien.

Manche Faktoren lassen sich mit rein quantitativen Methoden schwer erfassen: eine bekannte Marke, ein Patentportfolio, mehrjährige Verträge, ein Team mit seltenen Kompetenzen oder eine starke Position in einer Marktnische. Wir dokumentieren sie, damit sie in der Diskussion berücksichtigt werden – sei es bei der Auswahl der Vergleichswerte oder bei den Annahmen des Businessplans. Die von uns durchgeführten Transaktionen zu Unternehmenskauf, Unternehmensverkauf und Finanzierung zeigen, wie diese qualitativen Faktoren konkret in die Verhandlung des endgültigen Preises einfließen.

Die Bewertung ist nicht nur Verkäufen vorbehalten: Sie dient auch bei einer Kapitalbeschaffung mit Öffnung des Gesellschafterkreises, bei einem OBO (Owner Buyout) oder beim Eintritt eines neuen Gesellschafters. Für eine erste fundierte Einschätzung Ihres Unternehmens können Sie uns für eine Unternehmensbewertung kontaktieren: Ein erstes vertrauliches Gespräch klärt die benötigten Daten und den Zeitplan der Analyse.