Valoración de empresas: del valor calculado al precio realmente cobrado

Una valoración que se detiene en la cifra es una valoración hecha a medias. Entre el valor teórico de una empresa y el importe neto que su directivo cobrará en el closing hay ajustes, métodos, mecanismos de ajuste de precio, una estructuración del precio, una fiscalidad y unas garantías. Cada uno de estos niveles puede crear o destruir más valor que un punto de múltiplo. Así es como los tratamos, en el orden en que se presentan en una operación.

La primera fuente de malentendidos en una negociación no es el importe: es lo que ese importe designa. Desde el principio deben distinguirse cuatro nociones.

El valor de empresa mide la actividad económica, con independencia de cómo se financie. El valor de las acciones —lo que percibe el accionista— se obtiene restando la deuda financiera neta y tratando la tesorería excedentaria, las cuentas corrientes de socios, las provisiones y las partidas asimiladas a deuda. El precio propuesto integra a continuación la relación de fuerzas, las sinergias y la estructuración de la operación. Y el importe neto cobrado por el vendedor tiene en cuenta la fiscalidad, los gastos y la parte aplazada del precio.

A ello se suman parámetros que modifican significativamente el resultado:

• Valor al 100 % y valor de una participación minoritaria: una prima de control remunera el poder de decisión y un descuento por minoría penaliza su ausencia.

• Valor standalone y valor estratégico: el segundo integra las sinergias al alcance de un comprador concreto; no es el mismo para todos los compradores, lo que justifica ponerlos en competencia.

• Valor en una fecha determinada — el precio se actualiza entre la fecha de referencia y el closing, según mecanismos que deben redactarse con precisión (véase el precio definitivo en el closing).

El múltiplo se aplica a un EBITDA. Pero hay que saber a cuál. El EBITDA contable de una pyme refleja decisiones de gestión —remuneración del directivo, alquileres pagados a una SCI familiar (sociedad civil inmobiliaria), management fees, gastos personales, partidas excepcionales— que no dicen nada del rendimiento que un comprador adquirirá realmente.

La normalización ajusta sistemáticamente: la remuneración del directivo, llevada a un nivel de mercado; los alquileres y operaciones intragrupo, ajustados a condiciones de mercado; los ingresos y gastos no recurrentes; el tratamiento de los contratos de leasing y de arrendamiento. Una diferencia del 15 al 25 % entre el EBITDA contable y el EBITDA normalizado es habitual, y se traslada íntegramente al precio a través del múltiplo.

La cifra normalizada se analiza después en el tiempo y en su sustancia:

• EBITDA histórico, actual y previsional: la trayectoria cuenta tanto como el nivel.

• Conversión del EBITDA en tesorería: un EBITDA que no se transforma en caja vale menos; las inversiones recurrentes de mantenimiento y un posible retraso en las inversiones se cuantifican.

• NOF normativas — el nivel de capital circulante necesario para la actividad, teniendo en cuenta la estacionalidad y la ciclicidad. Las NOF, por cierto, se optimizan antes de la operación: el factoring y el confirming (reverse factoring) aligeran las partidas de clientes y proveedores y, por tanto, la deuda neta que se tiene en cuenta en el precio.

• Compromisos fuera de balance, litigios y pasivos potenciales: identificados antes de que la due diligence del comprador los descubra.

Ningún método da «el» precio. La fuerza de una posición negociadora reside en la convergencia de varios enfoques, cada uno pertinente en su ámbito.

Las anteriores rondas de financiación o transacciones sobre el capital de la empresa aportan un punto de referencia adicional. El conjunto se pondera y se concilia en una horquilla, acompañada de análisis de sensibilidad sobre el EBITDA, los múltiplos, el crecimiento y la tasa de descuento: saber cuánto varía el valor cuando varía una hipótesis es saber dónde se jugará la negociación. Los múltiplos no son estables en el tiempo: un cambio de ciclo económico los comprime y desplaza la relación de fuerzas: el momento de la operación es en sí mismo un parámetro de valoración.

A igual EBITDA, dos empresas no valen lo mismo si sus ingresos no tienen la misma calidad. Es la primera partida que analiza un comprador serio y, por tanto, la primera que debe preparar un vendedor avisado.

• Concentración de clientes: reparto de la facturación por cliente, dependencia de las principales cuentas, riesgo de pérdida con el cambio de accionista.

• Recurrencia: proporción de facturación recurrente o contractual, duración y renovación de los contratos, cláusulas de resolución, tasa de abandono.

• Fidelidad: antigüedad de las relaciones, tasa de retención, existencia de contratos intuitu personae o de cláusulas de cambio de control que fragilizan la transmisión.

• Rentabilidad detallada: por cliente, por producto, por actividad y por zona geográfica; las medias suelen ocultar una realidad contrastada.

• Visibilidad: calidad de la cartera de pedidos y del pipeline comercial, dependencia de un mercado, de un canal de distribución o de un intermediario comercial.

Cada uno de estos puntos se documenta antes de la operación. Una cartera de clientes analizada, contractualizada y asegurada se paga más cara y, sobre todo, se paga al contado en lugar de mediante earn-out.

La pregunta central de todo comprador cabe en una frase: ¿puede la empresa funcionar sin su accionista histórico? Todo lo que depende de ello se prepara, a veces varios años antes de la venta.

Estos criterios no son teóricos: son precisamente el marco que aplica un comprador para evaluar una oportunidad de adquisición. Leerlo desde su lado de la mesa es la mejor manera de preparar el suyo.

Un comprador paga en parte unas perspectivas. Pero estas deben ser creíbles y pagarse en su justa proporción. Dos exigencias estructuran este frente.

La credibilidad. Coherencia entre los resultados históricos y las previsiones, hipótesis justificadas de crecimiento de la facturación y de los márgenes, visibilidad de la cartera de pedidos, necesidades futuras de contratación, inversiones y NOF cuantificadas, riesgos de ejecución identificados, capacidad demostrada del equipo directivo para cumplir sus objetivos. Un business plan se presenta en tres escenarios —prudente, central y ambicioso— porque un escenario único no es una previsión, es un argumento.

El reparto justo. Distinguir el valor atribuible a los resultados ya asegurados —que se paga al contado— del de las perspectivas todavía inciertas —que puede estructurarse como earn-out—. Esta frontera es uno de los principales puntos de la negociación; haberla trazado uno mismo antes de que lo haga el comprador es una ventaja decisiva.

Entre 4 y 8 veces el EBITDA, la diferencia no se decide en la negociación: se decide en las características de la empresa. La buena noticia es que la mayoría pueden trabajarse con antelación.

Dos ofertas con el mismo precio nominal pueden representar valores reales muy distintos según su estructura. Los elementos disponibles se combinan:

Entre el acuerdo sobre el precio y el closing, la empresa sigue funcionando: su tesorería, su deuda y sus NOF varían. Dos mecanismos organizan el paso al precio definitivo.

En ambos casos, tres definiciones contractuales concentran la mayor parte de las diferencias: la deuda financiera neta (¿qué se incluye?), las NOF normativas (¿qué nivel de referencia?) y el tratamiento de los flujos en beneficio del vendedor antes del closing: dividendos, distribuciones, cuentas corrientes de socios. A ello se suman la prevención de las fugas de valor y el reparto de los gastos de la transacción y de la eventual deuda vinculada a la operación. Cada término mal definido es un punto de precio que se volverá a discutir en el peor momento.

Dos ofertas con el mismo precio nominal pueden representar valores reales muy distintos según su estructura. Los elementos disponibles se combinan:

Todo lo que descubra la due diligence del comprador se convertirá en un descuento, una garantía o una condición. La respuesta es sencilla en su principio: realizar el ejercicio sobre uno mismo, antes.

A igualdad de empresa, el proceso determina el precio. Este es el desarrollo que organizamos:

La firma no cierra el asunto para el vendedor, sobre todo si conserva acciones o acompaña la transición. Hay que negociar antes, no después:

Somos una firma independiente de asesoramiento en operaciones de adquisición, venta y financiación, con sede en Marsella, que interviene en todo el territorio francés y a escala internacional, a través de una red que abarca 120 países. La firma está inscrita en el ORIAS con el número 25000696 como IOBSP (intermediario en operaciones bancarias y servicios de pago registrado en Francia).

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