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Capítulo

El capital riesgo abandona el andén

Capital riesgo: valores tokenizados, particulares, fronteras porosas

Brecha

El capital riesgo abandona el andén

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Agosto de 2026

Durante cincuenta años, el capital riesgo funcionó como un club. Este modelo no desaparece: se descompone en piezas —registro de los valores, distribución, liquidez, competencia, fronteras— y cada una se reescribe por separado. Para un directivo que contempla una ronda de financiación, una venta parcial o una recomposición de su capital en los próximos diez años, entender lo que se recompone importa más que adivinar quién ganará.

● Estación 1 — Visible · hoy

La señal: tres hechos fechados, tres cerrojos que ceden

Fig. 1 — La vía está tendida: tres infraestructuras autorizadas, un informe de evaluación, una señal abierta.

Primer hecho: los valores tokenizados ya cuentan con infraestructuras de mercado autorizadas en Europa. El régimen piloto DLT, aplicable desde marzo de 2023, permite probar la negociación y la liquidación de valores registrados en un registro distribuido, con exenciones específicas a la Directiva MiFID II y al Reglamento sobre depositarios centrales de valores. Tres infraestructuras han recibido la autorización formal de la ESMA: CSD Prague a finales de 2024, 21X en diciembre de 2024 y 360X en abril de 2025. La ESMA entregó en marzo de 2026 su informe de evaluación a la Comisión Europea; en abril, treinta y nueve instituciones —entre ellas Nasdaq y Boerse Stuttgart— pidieron una tramitación legislativa acelerada del régimen, alegando que Estados Unidos avanza más deprisa en el paso de sus mercados de capitales a «on-chain». El BCE, por su parte, prepara la conexión de las plataformas DLT con el dinero de banco central, con una fase piloto anunciada para finales de 2026. Ya no es un libro blanco: es una infraestructura en construcción, con autorizaciones, evaluaciones y relaciones de fuerza.

Segundo hecho: ha saltado el cerrojo del ticket de entrada. El Reglamento ELTIF 2.0, en vigor desde enero de 2024, suprimió el umbral mínimo de inversión de 10.000 euros que mantenía a los particulares fuera del mercado no cotizado. En Francia, la loi Industrie verte (ley francesa de industria verde) realizó la adaptación: elegibilidad de los fondos ELTIF para el seguro de vida, el PER (plan de ahorro para la jubilación francés), el PEA-PME (plan de ahorro en acciones de pymes francés) y una cuota de activos no cotizados en la gestión delegada. Las cifras acompañan: según France Invest, los particulares aportaron 3.100 millones de euros al capital inversión francés en 2025, un 8 % más, de los cuales 2.600 millones a través del seguro de vida, para un patrimonio gestionado de 14.500 millones. Los fondos evergreen —de capital permanente, sin solicitudes de desembolso y con ventanas de reembolso reguladas— se convierten en el formato estándar de esta distribución.

Tercer hecho: la frontera jurídica retrocede más despacio que la frontera técnica. Un token circula en pocos segundos entre Marsella, Zúrich y Singapur. El derecho de valores, en cambio, sigue siendo territorial: Suiza tiene su ley DLT desde 2021, Francia su régimen DEEP (dispositivo de registro electrónico compartido) derivado de la ordenanza de 2017 y Europa su régimen piloto. Estos marcos convergen, pero no se fusionan. La desaparición de las fronteras es real en la liquidación; sigue siendo en gran medida una promesa en el derecho aplicable, la fiscalidad y la protección de los inversores.

● Estación 2 — Invisible · hoy

La mecánica: lo que cambia bajo la tabla de capitalización

Lo que la tokenización cambia de verdad no es la velocidad. Es la naturaleza de la tabla de capitalización. Hoy, la cap table de una sociedad no cotizada es un documento muerto entre dos operaciones: un archivo que lleva el abogado y que se concilia en cada ronda. Tokenizada, se convierte en un registro vivo y programable. Las cláusulas del pacto de socios —intransmisibilidad temporal, derecho de adquisición preferente, cláusula de aprobación, reparto preferente del precio de venta— pueden inscribirse en el propio título y ejecutarse sin intervención. La transmisión de la propiedad y el pago se convierten en una sola operación. Para una pyme cuyo capital tiene cuatro accionistas, el interés es escaso. Para una empresa cuyo capital contara con cuatrocientos titulares fraccionados en seis países, es la única arquitectura que se sostiene.

Segundo mecanismo, más incómodo: la liquidez anunciada no es liquidez constatada. La tecnología hace que un título sea transmisible de forma continua; no fabrica compradores. Un título de pyme tokenizado en un mercado secundario sin profundidad sigue siendo un título ilíquido; simplemente, su iliquidez se vuelve visible en tiempo real, con un precio mostrado que se desploma ante el primer vendedor con prisa. Los mecanismos de reembolso de los fondos evergreen, por otra parte, aún no han atravesado ninguna crisis de mercado significativa: su solidez es una apuesta, no un hecho adquirido.

Tercer mecanismo: el capital riesgo es, estructuralmente, una industria narrativa, y ampliar la audiencia amplía el relato. William Janeway, en Doing Capitalism in the Innovation Economy, describe la economía de la innovación como un juego de tres jugadores —Estado, mercado, especulación— en el que las burbujas, lejos de ser accidentes, son el mecanismo histórico por el que se financian las nuevas infraestructuras. Carlota Perez, en Technological Revolutions and Financial Capital, muestra que cada revolución tecnológica atraviesa una fase de instalación impulsada por el capital especulativo antes de su fase de despliegue productivo. Sebastian Mallaby, en The Power Law, recuerda que la economía del capital riesgo se basa en una distribución en la que un puñado de operaciones paga todas las demás. Poner este perfil de riesgo en manos de ahorradores acostumbrados al fondo en euros garantizado, a través de una discreta línea de unidades de cuenta, es trasladar una ley de potencia a un universo mental gaussiano. Y la mecánica de selección juega en contra del último en llegar: las operaciones más codiciadas quedan reservadas a las redes cerradas, y lo que llega hasta la distribución al gran público es, de media, lo que los iniciados no han retenido.

Fig. 2 — La competencia organizada: el criterio se interpone entre la exposición y quienes la suscriben.

Cuarto mecanismo, el más subestimado: la apertura del capital no transfiere la competencia junto con el título. Valorar una empresa no cotizada no es leer una cuenta de resultados. Es conocer la actividad desde dentro, medir la evolución del sector, anticipar los posibles pivotes del modelo y juzgar la capacidad de un equipo para atravesar un cambio de ciclo. El capital riesgo institucional ha construido todo su edificio en torno a esta competencia: due diligence exhaustiva, puestos en el consejo, redes sectoriales, memoria de los ciclos. El ahorrador que entra en el capital a través de una línea de unidades de cuenta o de un título fraccionado no tiene nada de eso: compra una exposición sin comprar el criterio que debería acompañarla.

Aquí surge la figura del inversor competente: aquel cuyo conocimiento del sector cualifica el riesgo antes de que se comprometa el capital. Se perfilan dos respuestas estructurales. La primera: apoyarse en la competencia existente, es decir, entrar solo junto a un inversor de referencia que haya analizado la operación y cuyos intereses estén alineados: la coinversión detrás de un inversor líder profesional, en lugar de la entrada aislada. La segunda: constituir polos de expertos por sector y en finanzas —profesionales del oficio, analistas, asesores en operaciones— cuya misión sea aclarar al inversor del gran público lo que realmente compra: la posición competitiva, la dependencia tecnológica, los escenarios de pivote y la sostenibilidad de la necesidad de financiación.

Sin esta capa de competencia organizada, la democratización del capital riesgo no es una ampliación del acceso: es una transferencia de riesgo hacia quienes están peor equipados para medirlo.

● Estación 3 — Anunciado · mañana

La apuesta de los actores: tres vías a la salida del cambio de agujas

Fig. 3 — Tres escenarios que no se excluyen: el cambio de agujas ya se ha cruzado, el destino sigue abierto.

Escenario de continuidad equipada. Los fondos siguen siendo el intermediario central, pero sus participaciones se tokenizan, su distribución pasa por el seguro de vida y las plataformas, y sus mercados secundarios se organizan sobre las infraestructuras DLT autorizadas. Es el escenario implícito de la carta de las treinta y nueve instituciones: modernizar la fontanería sin tocar la jerarquía. Las gestoras ganan una base de inversores más amplia y menores costes de distribución; los particulares ganan el acceso, a costa de una acumulación de comisiones que puede absorber una parte sustancial de la rentabilidad a diez años.

Escenario de desintermediación parcial. La emisión directa de valores tokenizados por las propias empresas —sin fondos, con una plataforma como simple punto de encuentro— va ganando terreno en el segmento de las rondas intermedias. Chris Dixon, en Read Write Own, defiende la idea de que las redes basadas en la propiedad distribuida de los tokens pueden realinear los intereses entre los creadores y los usuarios de un proyecto. Trasladado a la financiación: los clientes de una empresa se convierten en sus accionistas fraccionados, y la ronda pasa a ser un acto de fidelización tanto como un acto financiero. Este escenario choca hoy con el derecho del folleto y con la lucidez de las multitudes: la historia de la financiación participativa muestra que el entusiasmo colectivo evalúa mal el riesgo de impago.

Escenario de recomposición a largo plazo. En un horizonte de veinte a cincuenta años, la cuestión ya no es la herramienta, sino la unidad de cuenta del capital riesgo. Si las rondas pasan a ser continuas en lugar de discretas —un capital que se abre y se cierra permanentemente, a valoraciones recalculadas algorítmicamente—, la noción misma de «ronda de inversión» se disuelve, y con ella una parte de la dramaturgia que estructura la negociación entre fundadores e inversores. Los pactos se convierten en código, las due diligence se apoyan en agentes de análisis automatizados, y el valor añadido humano se repliega en lo que resiste: el juicio sobre los equipos, la estructuración de situaciones atípicas, el arbitraje entre jurisdicciones. Nada de esto está garantizado; todo esto ya se está experimentando en alguna parte.

● Estación 4 — En sus manos · ahora

Salvar la brecha: cinco decisiones que corresponden a hoy

Fig. 4 — La brecha no se salta: se cruza por una pasarela que se ha tendido antes de necesitarla.

Para un directivo de pyme o de empresa mediana (ETI), cinco decisiones corresponden a hoy, no a mañana.

1. Auditar la compatibilidad de sus estatutos y pactos con un accionariado fragmentado

Cláusulas de aprobación, umbrales de convocatoria, modalidades de información a los socios: la mayoría de los pactos vigentes se redactaron para diez accionistas, no para cuatrocientos. Reescribirlos antes de necesitarlo cuesta honorarios; reescribirlos bajo presión cuesta una negociación.

2. Tratar el tramo de «particulares» como un canal de pleno derecho

Abrir su capital o su deuda a inversores no profesionales —a través de un fondo con etiqueta ELTIF, de una plataforma autorizada como PSFP (proveedor de servicios de financiación participativa) o de una emisión directa— conlleva obligaciones de información, comercialización y gestión de la relación con los accionistas sin comparación con una ronda institucional. El coste de cumplimiento debe entrar en el cálculo del coste del capital, no descubrirse después.

3. No confundir valoración mostrada y valor realizable

En un mercado secundario tokenizado poco profundo, el último precio negociado sobre el 0,3 % del capital no es una referencia para valorar el 100 % de la empresa en una venta. En una negociación de adquisición o de transmisión, esos precios mostrados se convertirán en argumentos: hay que saber ponerlos en su sitio, en un sentido y en otro.

4. Elegir pronto, y con conocimiento de causa, su jurisdicción de emisión

Régimen DEEP francés, ley DLT suiza, infraestructura autorizada en el marco del régimen piloto europeo: existen las tres vías, con consecuencias distintas sobre el derecho aplicable a los valores, el reconocimiento transfronterizo y la base de inversores accesible. La porosidad de las fronteras es una ventaja para quien estructura; es un litigio en ciernes para quien improvisa.

5. Organizar la competencia en torno a su apertura de capital, antes de abrirlo

Si su ronda de inversión acoge a inversores no profesionales, la calidad de la información que les proporcione se convierte en un activo de gobernanza tanto como en una obligación normativa. En concreto: anclar el tramo para el gran público detrás de un inversor competente que haya analizado la operación y permanezca en el capital a largo plazo; o constituir un comité de expertos —conocedores del sector, perfiles financieros independientes— encargado de informar a los suscriptores sobre la actividad, su evolución y sus escenarios de pivote, antes de la suscripción y después de forma periódica. Un accionariado del gran público bien informado es un accionariado estable; un accionariado que descubre el riesgo en el primer trimestre difícil se convierte en un pasivo relacional, reputacional y, a veces, litigioso.

La brecha, aquí, no separa a los convencidos de los escépticos. Separa a quienes tienen su documentación jurídica y su estrategia de capital preparadas para un accionariado líquido, fragmentado y transfronterizo, de quienes descubrirán estas cuestiones el día en que un comprador, un fondo o una plataforma se las planteen en su lugar.

Preguntas frecuentes

¿Qué es un valor financiero tokenizado?

Un valor tokenizado es un derecho financiero —acción, bono, participación— inscrito en un registro distribuido (blockchain) en forma de token transmisible. En Francia, la inscripción se basa en el régimen DEEP (dispositivo de registro electrónico compartido) derivado de la ordenanza de 2017; en Europa, el régimen piloto DLT autoriza infraestructuras de negociación y de liquidación específicas.

¿Puede un particular invertir en capital riesgo?

Sí. El Reglamento europeo ELTIF 2.0, en vigor desde enero de 2024, suprimió el umbral mínimo de 10.000 euros, y la loi Industrie verte (ley francesa de industria verde) abrió lo no cotizado al seguro de vida, al PER y al PEA-PME. La inversión sigue expuesta a un riesgo de pérdida de capital y de iliquidez. Nuestra página sobre la captación de fondos y la apertura del capital presenta el punto de vista de la empresa que abre su capital.

¿Qué es un inversor competente?

Un inversor cuyo conocimiento del sector —actividad, evolución, posibles pivotes del modelo— cualifica el riesgo antes de comprometer el capital. Apoyarse en un inversor líder competente o en un polo de expertos sectoriales y financieros es la principal protección del inversor no profesional. Nuestro artículo sobre el corporate venture presenta otra forma de inversión apoyada en una competencia sectorial.

¿La tokenización hace líquidos mis valores?

No, no por sí sola. La tokenización hace que un valor sea transmisible de forma continua, pero la liquidez depende de la profundidad del mercado secundario, es decir, de la presencia real de compradores. Un valor de pyme tokenizado en un mercado sin profundidad sigue siendo un valor ilíquido. Nuestra página sobre la valoración de empresas recuerda la diferencia entre precio mostrado y valor realizable.

Fuentes ESMA, informe de evaluación del régimen piloto DLT (marzo de 2026) · AMF, régimen piloto para las infraestructuras de mercado DLT · Reglamento (UE) ELTIF 2.0 · Ley n.º 2023-973 relativa a la industria verde · France Invest, estadísticas 2025 del capital inversión · W. Janeway, «Doing Capitalism in the Innovation Economy» · C. Perez, «Technological Revolutions and Financial Capital» · S. Mallaby, «The Power Law» · C. Dixon, «Read Write Own».

Aviso normativo Collaboration Capital es una firma independiente de asesoramiento en operaciones de adquisición, venta y financiación, inscrita en el ORIAS con el n.º 25000696 como IOBSP (intermediario en operaciones bancarias registrado en Francia). El presente artículo tiene una finalidad de información general y no constituye ni un asesoramiento en inversión ni una oferta de servicios financieros. Toda operación de financiación o de inversión conlleva riesgos, en particular de pérdida de capital y de iliquidez.

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