LBO, MBO, OBO: financiar la compra de una empresa con apalancamiento

Detrás de estas siglas hay historias muy distintas. El LBO (Leveraged Buy-Out) es la compra de una sociedad por un comprador —a menudo acompañado de un fondo— a través de una holding endeudada. El MBO (Management Buy-Out) es su variante interna: son los directivos quienes compran la empresa que gestionan, un escenario que los vendedores suelen preferir porque garantiza la continuidad. El OBO (Owner Buy-Out) responde a una preocupación patrimonial del directivo-accionista: vender su sociedad… a una holding que controla, para convertir una parte de su patrimonio profesional en liquidez sin dejar de estar al mando. Cada configuración tiene su pregunta central: encontrar la empresa objetivo y la financiación en el LBO, completar la aportación de los directivos en el MBO, equilibrar liquidez y control en el OBO.

Cada una de estas operaciones tiene su propia página, que detalla sus particularidades: el LBO, financiar una adquisición con apalancamiento, el MBO, la compra de una empresa por sus directivos y el OBO, la compra de la propia empresa a través de una holding. Sin embargo, todas comparten el mismo punto de partida: una empresa objetivo cuyos flujos son lo bastante regulares para reembolsar una deuda de adquisición. Una empresa muy cíclica, muy dependiente de unos pocos clientes o comprometida con fuertes inversiones se presta mal a un apalancamiento elevado, y la estructura debe entonces apoyarse más en los fondos propios.

El perfil del comprador pesa tanto como el de la empresa objetivo. Los prestamistas examinan su experiencia, su conocimiento del sector, la credibilidad de su plan de negocio y el importe de su aportación personal. Un comprador que llega con una empresa objetivo ya identificada, una valoración argumentada según varios métodos y un plan de financiación coherente obtiene respuestas más rápidas y mejores condiciones. La calidad de la presentación cuenta tanto como las propias cifras. Por el contrario, un expediente incompleto multiplica las idas y vueltas y debilita la posición del comprador frente al vendedor.

El mecanismo común: una sociedad holding de adquisición compra las acciones, financiada con una aportación de fondos propios y con deuda de adquisición. La empresa adquirida distribuye después dividendos que sirven para atender los vencimientos. Todo el arte de la estructura se resume en una pregunta: ¿cuánta deuda puede soportar realmente la empresa adquirida? La respuesta no está en un múltiplo de moda, sino en el análisis detallado del EBITDA normalizado, de la recurrencia de los flujos, de las inversiones futuras y de la estacionalidad de las NOF. Un DSCR cómodo en el escenario central no basta; es en el escenario adverso donde una estructura demuestra si es sana. Según el caso, la estructura combina deuda senior amortizable, tramo bullet (in fine), deuda mezzanine y crédito del vendedor, este último a menudo el eslabón que cierra un plan de financiación alineando a vendedor y comprador.

Conviene entender bien el papel de la holding de adquisición: concentra la aportación y la deuda, posee las acciones de la empresa adquirida y organiza la distribución de dividendos. Nuestra página sobre las SPV, holdings de adquisición y estructuras específicas detalla su funcionamiento y sus variantes. La elección entre varios tramos de deuda depende después de la capacidad de reembolso: la deuda senior, la deuda mezzanine y los bonos convertibles no tienen ni el mismo coste, ni el mismo rango, ni las mismas exigencias en materia de covenants.

Los bancos analizan el expediente a través de algunos indicadores clave: apalancamiento en relación con el EBITDA, cobertura del servicio de la deuda, nivel de aportación de fondos propios. Nuestra página sobre los ratios bancarios que se examinan antes de una financiación explica cómo se calculan e interpretan. También hay que prever la financiación del funcionamiento ordinario de la empresa adquirida tras la compra, por ejemplo mediante una línea de crédito revolving (RCF), para que el reembolso de la deuda de adquisición no prive a la empresa de la tesorería necesaria para su explotación.

La alineación de intereses entre vendedor, comprador y prestamistas marca a menudo la diferencia. Un crédito del vendedor demuestra que el vendedor cree en la continuidad de la empresa, un earn-out (pago aplazado condicionado) indexado a los resultados acerca las expectativas de precio, y un management package asocia a los directivos clave a la creación de valor. Para un comprador persona física, el caso práctico Ekpyrosis ilustra cómo una empresa objetivo bien elegida y un enfoque estructurado facilitan después la construcción de la financiación. Estos mecanismos se negocian al mismo tiempo que el precio, y no una vez alcanzado el acuerdo de principio.

Intervenimos en ambos lados de la ecuación. En la operación: valoración de la empresa objetivo, estructuración de la holding, calibración de la deuda y de los management packages cuando los directivos entran en el capital. En la financiación: preparación del expediente, puesta en competencia de los bancos y fondos de deuda de nuestra red, negociación de los covenants y de las garantías. Nuestra apuesta por la pedagogía cuenta doble en estas operaciones: un LBO compromete al comprador durante siete u ocho años, y queremos que, en el momento de la firma, sepa leer su documentación de crédito tan bien como nosotros: qué desencadena un incumplimiento de covenant, cuánto cuesta un reembolso anticipado, qué vale su cláusula de retorno a mejor fortuna. Los compradores que comprenden su estructura atraviesan mejor las tormentas; es una constante en todas las operaciones que hemos asesorado.

La financiación es solo una parte de la operación: se inscribe en un calendario que incluye la carta de intenciones, las auditorías y la negociación de la garantía de pasivo, que se describen en nuestra página sobre la LOI, la due diligence y la garantie d'actif et de passif (GAP, garantía de activo y pasivo). Los acuerdos de principio de los prestamistas deben obtenerse con suficiente antelación para que la firma no se retrase. Coordinamos estos distintos frentes para que la financiación esté lista en el momento del closing. Así, el comprador mantiene la visibilidad sobre cada etapa y sobre los puntos pendientes antes de la firma.

Como corredor IOBSP (intermediario en operaciones bancarias registrado en Francia), presentamos su expediente a los bancos, fondos de deuda e inversores de nuestro club de financiadores cualificados, en operaciones de 1 a 200 M€. Si todavía no ha identificado su empresa objetivo, nuestro asesoramiento en la adquisición de empresas cubre también la búsqueda, incluso off-market. Para estudiar la viabilidad de su proyecto de adquisición, puede contactarnos para una financiación de adquisición en una primera conversación confidencial.