LOI, due diligence, GAP: proteger cada etapa de la operación

Dos directivos que se han puesto de acuerdo sobre un precio suelen pensar que lo más difícil ya está hecho. La experiencia enseña lo contrario: es ahora cuando se decide la operación. Una carta de intenciones mal calibrada encierra al vendedor en una exclusividad larga frente a un comprador que se toma su tiempo, o deja al comprador sin marco frente a un vendedor que sigue jugando la baza de la competencia. Una due diligence sufrida, sin preparación, convierte cada hallazgo en un argumento de renegociación. Y una garantie d’actif et de passif (GAP, garantía de activo y pasivo) mal negociada puede perseguir a un vendedor años después de la venta, por importes que merman seriamente el fruto de la operación. Ninguno de estos temas es tan técnico como para escapar al directivo; todos merecen comprenderse antes de firmarse.

Estas cuestiones afectan a todas las operaciones, sea cual sea su tamaño. En una venta de empresas, la LOI marca el paso de una fase de competencia a una fase de exclusividad, lo que cambia profundamente el equilibrio de fuerzas. En una adquisición de empresas, compromete al comprador a financiar auditorías costosas antes de tener la certeza de cerrar. En ambos casos, a cada parte le interesa llegar a esta etapa con una visión clara de sus prioridades y de sus líneas rojas.

El precio que figura en la LOI se basa en una valoración realizada con varios métodos, pero rara vez es definitivo. Suele expresarse en valor de empresa (enterprise value), y el valor de las acciones o participaciones finalmente pagado dependerá de la deuda neta y del nivel de necesidades operativas de fondos (NOF) constatados en el closing. Precisar desde la LOI el mecanismo de ajuste elegido (cuentas de referencia o el mecanismo llamado «locked box») evita discusiones tensas en el momento de la firma definitiva.

La carta de intenciones (LOI) fija el marco: precio y estructura indicativos, perímetro, calendario, exclusividad (limitada en el tiempo), condiciones suspensivas y confidencialidad. Todo el arte consiste en decir lo suficiente para encauzar lo que sigue, sin fijar prematuramente lo que debe seguir siendo negociable. Después llega la due diligence: financiera, fiscal, laboral, jurídica y, a veces, informática. Para el comprador, sirve para verificar; para el vendedor, se anticipa: una data room preparada y, en las operaciones significativas, una vendor due diligence realizada con antelación convierten esta fase de prueba en una fase de confirmación. Por último, la garantía de activo y pasivo (GAP) traduce el riesgo residual en cláusulas: alcance de las declaraciones, límites máximos, franquicias, plazos y la garantía de la garantía, que asegura que el compromiso del vendedor tenga un valor real. Cada parámetro se negocia; ninguno es estándar.

La due diligence abarca ámbitos adaptados a la naturaleza de la empresa objetivo. Una sociedad industrial será objeto de auditorías medioambientales y técnicas; una empresa de servicios digitales, de auditorías informáticas y de ciberseguridad; una empresa muy dependiente de unos pocos clientes, de un análisis en profundidad de los contratos comerciales. Para el comprador, la clave es concentrar los medios en los riesgos que importan; una tabla para evaluar un objetivo de adquisición a partir de su cadena de valor ayuda a identificarlos con antelación.

Cuando la adquisición se financia con deuda, los prestamistas se apoyan en gran medida en las conclusiones de la due diligence. Los informes de auditoría sirven para confirmar el EBE (resultado bruto de explotación) considerado, la capacidad de reembolso y la ausencia de pasivos ocultos. Una financiación de adquisiciones de tipo LBO, MBO u OBO solo puede cerrarse cuando estas verificaciones son satisfactorias, lo que obliga a coordinar el calendario de las auditorías con el de los bancos. Las condiciones suspensivas de la LOI deben reflejar esta dependencia.

Algunas operaciones exigen una documentación reforzada. Una operación de carve-out o venta de una filial añade la definición del perímetro vendido y los acuerdos transitorios de servicios; una operación de M&A cross-border debe tener en cuenta los usos del país de la contraparte en materia de garantías y de derecho aplicable. En estas configuraciones, la garantía de activo y pasivo suele ir acompañada de declaraciones específicas relacionadas con la separación o con la normativa local.

Para el vendedor, la mejor protección sigue siendo la preparación. Una data room organizada por temas, unas cuentas normalizadas y comentadas, la lista de los contratos clave y de los litigios en curso, y respuestas preparadas a las preguntas previsibles reducen la duración de las auditorías y limitan el margen de renegociación. En las operaciones significativas, una vendor due diligence realizada con antelación por una firma independiente permite identificar los temas sensibles antes que los compradores y decidir cómo presentarlos.

Una operación que se alarga es una operación que muere: los equipos se cansan, el mercado se mueve, las dudas se instalan. Nuestro primer papel es mantener el calendario: secuenciar las fases, coordinar a los auditores y asesores, mantener la dinámica entre las partes. El segundo es la preparación: del lado del vendedor, construimos la data room y anticipamos las preguntas incómodas antes de que se planteen; del lado del comprador, centramos las auditorías en lo que realmente importa para el precio y el riesgo. El tercero es la negociación, junto a sus abogados, de los parámetros económicos de la GAP (límites máximos, franquicias, plazos), que le traducimos sistemáticamente en escenarios concretos: si surge tal litigio dentro de dos años, ¿qué ocurre, quién paga y cuánto? Un directivo que comprende su documentación firma con confianza, y duerme mejor los años siguientes.

Nuestra intervención se integra en el conjunto del proceso, desde el sourcing hasta el closing. Nuestros modelos de documentos de M&A y de financiación permiten familiarizarse con la estructura de una carta de intenciones o de una data room antes de entrar en negociación. Cuando la operación requiere financiación, presentamos el expediente a los prestamistas de nuestro club de financiadores cualificados en paralelo a las auditorías, para que los acuerdos de crédito estén disponibles en el momento de la firma.

El trabajo no termina en el closing. La garantía de activo y pasivo se extiende durante varios años, y su ejecución sigue un procedimiento preciso: notificación por parte del comprador en los plazos previstos, examen contradictorio y, en su caso, indemnización dentro de los límites negociados. Un vendedor que conoce estas reglas reacciona correctamente ante una reclamación, y un comprador que las respeta preserva sus derechos. Cuando se ha previsto un earn-out (pago aplazado condicionado), su cálculo y su pago también obedecen a reglas fijadas desde la firma.

La calidad de la documentación se prepara mucho antes de la LOI: cuentas normalizadas, contratos reunidos, litigios identificados, cuestiones sensibles anticipadas. Un vendedor que emprende este trabajo pronto aborda la negociación en posición de fuerza y reduce el riesgo de que se cuestione el precio. Para preparar su operación o hacer revisar una carta de intenciones, puede contactarnos para proteger una adquisición o una venta en una primera conversación confidencial.