Project Finance · SPV · Financiación estructurada
Por Collaboration Capital · Actualizado el 22 de octubre de 2026
¿Impulsa un proyecto identificable (adquisición de un activo, infraestructura, parque de energías renovables, operación inmobiliaria) que requiere financiación sin exponer a su grupo o a su sociedad matriz? Collaboration Capital estructura la creación de una sociedad vehículo (Special Purpose Vehicle, SPV), aísla los riesgos del proyecto y los coloca ante los financiadores adecuados: bancos de financiación de proyectos, fondos de infraestructuras, inversores institucionales. De 2 a 200 M€, en el ámbito nacional o internacional.
01 · Objeto y principios
Una sociedad vehículo (Special Purpose Vehicle, SPV) es una estructura jurídica dedicada a un proyecto aislable: adquisición, construcción, explotación de un activo o de una infraestructura. Es la titular del proyecto: posee sus activos y suscribe sus contratos de explotación y de financiación. No tiene otro objeto. Su interés: los riesgos del proyecto quedan contenidos en la SPV y aislados de los riesgos del grupo o de la sociedad matriz. Los prestamistas se reembolsan con los flujos generados por el propio proyecto, no con el balance del grupo.
Project Finance frente a Corporate Finance. En corporate finance, el grupo se endeuda y los prestamistas se reembolsan con la capacidad de reembolso global del grupo. En project finance, la deuda la suscribe la SPV y los prestamistas se reembolsan con los flujos del proyecto, y solo con los flujos del proyecto. Es una diferencia de base de reembolso: condiciona la estructura jurídica, la asignación de riesgos y las garantías exigidas.
Aislamiento del riesgo. La sociedad matriz no responde de las deudas de la SPV más allá de la aportación que haya realizado (salvo aval explícito). Los acreedores de la SPV solo tienen derecho a los activos y flujos de la SPV.
Financiabilidad propia. La SPV se endeuda sobre sus propios flujos. Un proyecto rentable puede financiarse aunque la sociedad matriz tenga una estructura financiera deteriorada, y a la inversa.
Transparencia de las cuentas. La SPV elabora cuentas individuales autónomas, consolidadas en el grupo si este tiene su control, pero fácilmente legibles para los financiadores del proyecto.
Optimización fiscal controlada. La SPV puede estructurarse para eliminar barreras fiscales (doble imposición, retenciones en origen) si da entrada a inversores institucionales extranjeros.
02 · Problemáticas y casos de uso
Cada SPV nace de una problemática concreta. Estos son los siete casos de uso más habituales.
La SPV pasa a ser su propietaria y lo explota (o lo cede en concesión). La financiación se apoya en los contratos de arrendamiento o de explotación firmados con los arrendatarios o con el operador.
Calendario: 6–12 meses de análisis
La SPV suscribe la deuda de construcción que atiende las disposiciones de fondos durante las obras y, al término de estas, se reestructura en deuda a largo plazo vinculada a los contratos de explotación (PPA, arrendamientos).
Calendario: 12–18 meses de análisis + duración de las obras
La SPV de explotación aísla los riesgos operativos de los riesgos de financiación. Los financiadores aceptan un operador con un balance menos sólido porque la SPV crea una capa de protección.
Calendario: 3–6 meses de estructuración
La SPV pasa a ser la titular del activo. Las garantías de los prestamistas recaen sobre este activo aislado, sin dilución por las garantías del grupo.
Calendario: 2–4 meses de formalización jurídica
La SPV acoge varios tramos (senior, mezzanine, junior) que absorben los impactos en orden de cascada. Aumenta la deuda en beneficio de los fondos propios del grupo.
Calendario: 6–9 meses de estructuración financiera
La SPV ofrece una gobernanza clara y cuentas auditadas que atraen a los inversores a largo plazo. Facilita la reventa del proyecto o su refinanciación.
Calendario: 3–6 meses de estructuración accionarial
La SPV estructura los ingresos del proyecto para reducir la retención en origen y la doble imposición. Negocia tratados bilaterales o implanta una estructura multinacional.
Calendario: 2–3 meses (si hay un socio fiscal)
03 · Estructuración jurídica y asignación de riesgos
Una SPV se construye en cinco niveles: la gobernanza, el activo, los contratos de explotación, la deuda y la garantía de los prestamistas. Cada nivel desglosa los riesgos y los asigna al tercero capaz de soportarlos.
Cascada de pagos (waterfall). Cada mes, los flujos del proyecto (alquileres, reventas, ingresos) llegan a una cuenta de depósito en garantía (escrow). Este dinero se distribuye según un orden de niveles: primero los salarios y los costes operativos, después los seguros y las garantías, luego los intereses y la amortización de la deuda senior, a continuación la deuda mezzanine, después las reservas y, por último, los dividendos a los accionistas. Lo que sale en cada nivel condiciona lo que puede pasar a los siguientes, y protege a los tramos superiores frente a la insuficiencia de flujos.
Riesgos mutualizados frente a riesgos concentrados. Un proyecto con SPV tiene éxito cuando cada riesgo lo soporta quien puede controlarlo. La sociedad matriz soporta los riesgos de gobernanza (es quien dirige); el prestamista senior soporta el riesgo de reembolso (la deuda), pero con la condición de que la cobertura de los flujos quede acreditada por un ratio DSCR (Debt Service Coverage Ratio, ratio de cobertura del servicio de la deuda). El fondo de infraestructuras soporta los riesgos residuales (fuerza mayor). Este reparto permite a cada uno exigir un coste del capital adecuado: el prestamista senior acepta un tipo bajo porque su riesgo es reducido; el fondo de infraestructuras exige una remuneración superior porque su riesgo residual es elevado.
04 · Marcos jurídicos y regímenes fiscales
La elección de la forma jurídica depende del perfil de los inversores, de la fiscalidad aplicable y de la complejidad del proyecto. Estas son las cuatro opciones más habituales.
SARL o EURL (entre socios franceses; equivalentes a la SL y la SL unipersonal). Estructura sencilla y económica. Se impone si el proyecto es 100 % francés y la sociedad matriz es un comprador francés. Régimen del impuesto sobre sociedades (IS). Límites: dificultad para dar entrada a futuros inversores sin transformar la estructura.
SAS (flexibilidad accionarial; sociedad por acciones simplificada). Estatutos totalmente libres. Se impone si la SPV debe acoger a varios accionistas con derechos diferentes (derechos de voto de bloqueo, derecho de salida, etc.). Régimen del IS. Más abierta que la SARL a un cambio de control posterior.
SA (inversores extranjeros; sociedad anónima). Exigida por algunos fondos institucionales. Impone una gobernanza más pesada (consejo de administración). Se contempla para proyectos de > 50 M€ que dan entrada a DFI (bancos multilaterales de desarrollo).
Estructura offshore o sociedad holding intermedia (arbitraje fiscal). Si participan inversores extranjeros sujetos a retención en origen. La SPV puede establecerse en Luxemburgo, Malta o Chipre para reducir la retención en origen; una sociedad holding de control permanece en Francia. Reservada a operaciones de > 100 M€ que lo justifiquen.
Regímenes fiscales. La SPV suele estar sujeta al impuesto sobre sociedades (IS) al tipo general (25 % en Francia). Se aplican algunos regímenes especiales: exención en zonas francas, créditos fiscales en materia de energía, amortizaciones aceleradas para el inmobiliario en alquiler. La documentación de oferta de los prestamistas analiza estos mecanismos y cuantifica su impacto en el DSCR.
Transmisión de la propiedad. La SPV debe acreditar su derecho de propiedad sobre el activo del proyecto antes del closing de la financiación. Los prestamistas exigen una copia del título de propiedad, un certificado urbanístico y una opinión jurídica (legal opinion) que confirme la ausencia de servidumbres problemáticas.
05 · Los actores implicados
Un proyecto con SPV implica a una decena de actores, cada uno con su papel, sus plazos y sus propias condiciones. Conocerlos permite preparar un calendario realista.
El iniciador del proyecto, propietario final de la SPV. Nombra al consejo de la SPV y valida su estrategia.
Si el proyecto incluye una fase de construcción: construye el activo y responde de su conformidad y de su rendimiento. Compromiso respaldado por una garantía de cumplimiento (performance bond).
Asume la responsabilidad de la explotación a largo plazo. Los prestamistas suelen exigir una firma de primer nivel: un operador consolidado con track record.
Los prestamistas senior exigen garantías sobre los flujos y los activos. Los financiadores mezzanine y los fondos de infraestructuras aceptan riesgos residuales.
Inversores a largo plazo en equity (fondos propios de la SPV). Exigen un derecho de supervisión sobre la gobernanza y las decisiones de gasto.
Abogados (M&A, financiación, construcción), auditores (cuentas, ratios), ingenieros (due diligence técnica). Indispensables, aunque su número se ajusta a la complejidad.
06 · Calendario de estructuración
El calendario medio de una SPV es de 9 a 18 meses, según la complejidad del proyecto y la calidad de los contratos de explotación. Estas son las fases, que se solapan entre sí.
Naturaleza del proyecto (adquisición, construcción, explotación), identificación de los flujos generadores, estructura accionarial prevista. Entregable: nota de orientación del proyecto.
Forma jurídica de la SPV (SARL, SAS, SA), identificación de los accionistas (promotor, fondos de infraestructuras, DFI), pactos de accionistas, poderes de firma. Entregable: proyecto de estatutos comentado.
Firma de los arrendamientos (arrendatarios principales), PPA (contratos de compraventa de electricidad para renovables), contratos EPC y O&M. Es la fase más crítica: los prestamistas leen estos contratos en primer lugar.
Auditoría técnica del activo (peritajes del inmueble, conformidad eléctrica, rendimiento energético), auditoría medioambiental (contaminación, suelos, residuos), auditoría fiscal si hay inversores extranjeros.
Hipótesis de utilización (tasa de ocupación inmobiliaria, producción esperada de las renovables, costes operativos), cascada de pagos (waterfall), cálculo del DSCR y de los ratios. Entregable: modelo revisado por los auditores.
Elaboración de la lista corta de financiadores (bancos, fondos de infraestructuras, financiadores mezzanine), presentación del teaser y, después, de la documentación completa. Solicitudes de ofertas no vinculantes (term sheet).
Preguntas sobre el modelo financiero, las hipótesis y las garantías. Visitas a las instalaciones. Acuerdos de principio y ofertas en firme con condiciones suspensivas detalladas. Duración: 2–4 meses.
Contratos de crédito (credit agreements), garantías (pignoración de activos, cesión de contratos), covenants (DSCR mínimo, ratios), cuentas de reserva, consentimientos de terceros (arrendatarios, EPC, O&M).
Últimas opiniones jurídicas, seguros en vigor, transmisión de la propiedad finalizada, todos los consentimientos de terceros reunidos. Firma de los contratos de crédito y disposición de los fondos.
Solapamientos y ruta crítica. Las fases se entrelazan: la estructuración jurídica empieza desde la fase 1, la due diligence técnica se inicia antes de la fase 3 y la consulta a los financiadores puede comenzar antes de la adquisición de los contratos clave si el riesgo está controlado. El factor que alarga el calendario más allá de 18 meses es casi siempre la falta de un operador O&M confirmado: los prestamistas se niegan a evaluar un proyecto si no saben quién va a explotarlo.
07 · Rentabilidad y ratios de financiación
Un proyecto con SPV financiable no es simplemente un proyecto rentable: es un proyecto cuyos flujos cubren holgadamente el reembolso de la deuda. Esta cobertura se mide mediante cuatro indicadores clave que los prestamistas analizan en cada hipótesis de mercado.
DSCR (Debt Service Coverage Ratio, ratio de cobertura del servicio de la deuda). Relación entre el flujo de caja disponible para el servicio de la deuda (CFADS) y el servicio anual de la deuda (intereses + amortización). Los prestamistas exigen un DSCR ≥ 1,20x, lo que significa que los flujos cubren el servicio de la deuda con un margen de al menos el 20 %. En un año en que el DSCR cae a 1,05x, la cobertura es escasa y el riesgo aumenta.
CFADS (Cash Flow Available for Debt Service, flujo de caja disponible para el servicio de la deuda). EBITDA del proyecto menos los impuestos y las inversiones de mantenimiento: la caja real disponible para reembolsar la deuda. Esta magnitud difiere del EBITDA contable porque excluye las partidas que no suponen salida de caja (amortizaciones, provisiones).
Leverage (apalancamiento). Relación entre la deuda neta y el EBITDA del proyecto (o el EBITDA inferior del inicio de la explotación si el proyecto está en fase de ramp-up). Un apalancamiento de 4,5x significa que la deuda representa 4,5 años de EBITDA. Los prestamistas senior suelen exigir un apalancamiento ≤ 4,0x; los financiadores mezzanine aceptan hasta 5,5–6,0x.
Debt sculpting (perfil de amortización de la deuda). La curva de la deuda a lo largo del tiempo. Un perfil lineal (la misma amortización cada año) rara vez es aceptable, porque los flujos del proyecto caen al final de la explotación (el mantenimiento aumenta, los ingresos disminuyen). El perfil se ajusta para que el DSCR se mantenga ≥ 1,20x durante todo el plazo.
Estos cuatro indicadores nunca se analizan de forma aislada: los prestamistas examinan cómo se comportan en varios escenarios: caso base (hipótesis central), caso pesimista (producción −10 %, costes +10 %) y caso optimista. Es en el escenario pesimista donde el DSCR debe seguir siendo holgado; de lo contrario, la estructura no resiste los impactos.
08 · Sectores de aplicación
Aunque la SPV puede utilizarse en casi todos los sectores, hay seis en los que es la estructura de facto, porque en ellos los flujos están contractualizados a largo plazo y los financiadores están preparados.
Activo físico, contratos de compraventa de electricidad (PPA) a largo plazo e indexados, subvenciones estables, costes operativos previsibles. Es el mercado de SPV más maduro.
Contratos de concesión con administraciones públicas estables, flujos de caja regulares, demanda inelástica. Los prestamistas aceptan de buen grado un apalancamiento elevado.
Arrendamientos a largo plazo con arrendatarios de calidad (vivienda social HLM, grandes cadenas), ingresos previsibles. Garantías clásicas (hipoteca sobre el inmueble).
Contratos de arrendamiento a largo plazo con hiperescaladores u operadores, flujos de caja estables, obsolescencia controlada. Muy demandado actualmente por los fondos de infraestructuras.
Contratos de concesión públicos con Estados o administraciones territoriales, ingresos compensados, riesgo político cubierto por un seguro de crédito soberano.
Viable si el activo puede alquilarse a largo plazo a un arrendatario solvente identificado. Es el alquiler el que estructura la financiación, no los flujos de explotación.
09 · Ventajas y límites de la estructura SPV
La SPV no es una estructura universal. Su interés reside en el aislamiento de los riesgos y en el apalancamiento que permite. Sus límites son administrativos y fiscales. Este es el cuadro de mando de ambos aspectos.
Cuándo preferir una estructura corporate o mixta. Si su proyecto es pequeño (< 15 M€) y el grupo tiene una buena calidad crediticia, que el grupo se endeude directamente es más rápido y menos costoso. Si el proyecto conlleva riesgos residuales muy importantes (fuerza mayor, riesgo político no asegurable), la SPV crea una falsa seguridad: los prestamistas exigirán de todos modos un aval del grupo. Si la necesidad de financiación es puntual y no evolutiva (compra de equipos, adquisición menor), basta con una deuda a corto plazo del grupo.
10 · Preguntas frecuentes
Una SPV es una filial, pero dedicada a un único proyecto y con una gobernanza que refleja esta misión única. Una filial clásica puede albergar varios proyectos y actividades. La SPV elabora cuentas aisladas fáciles de auditar, lo que facilita el acceso a la financiación. A efectos de las cuentas consolidadas, una SPV sigue siendo una filial del grupo.
Sí, si los flujos del proyecto cubren holgadamente la deuda y si el activo del proyecto puede afectarse en garantía. Los prestamistas senior aceptan prescindir del aval si el DSCR es ≥ 1,25x y las garantías recaen sobre el activo del proyecto. Los financiadores mezzanine suelen pedir, por prudencia, un aval limitado del grupo.
De forma orientativa, 10 M€. Por debajo, los costes administrativos pesan demasiado (abogados, auditores, aseguradoras). Entre 10 y 20 M€, la SPV resulta rentable si los flujos son estables. Por encima de 50 M€, es prácticamente estándar.
Entre 9 y 18 meses, según la complejidad del proyecto y la calidad de los contratos clave. El factor que más pesa es la falta de un operador O&M confirmado: si usted no sabe quién explotará el activo, los prestamistas ni siquiera empezarán. Con todos los contratos clave formalizados, son posibles plazos de 9–12 meses.
Pignoración del activo inmobiliario o mobiliario, cesión de los contratos de explotación y de ingresos (arrendamientos, PPA, contratos O&M), afectación de las cuentas de reserva (reserve account), hipoteca si se trata de un inmueble y pignoración de las acciones o participaciones de la SPV en poder del grupo. Cada clase de activo exige una forma específica de garantía.
Sí, si los flujos del proyecto disminuyen durante la explotación (producción energética inferior a las previsiones, baja tasa de ocupación inmobiliaria). En ese momento, el DSCR baja y la refinanciación se vuelve imposible. Por eso los prestamistas exigen escenarios pesimistas con márgenes de seguridad.
Sí, es una aplicación habitual. Un fondo de infraestructuras compra una SPV al grupo: los activos, los contratos y la deuda se transfieren al nuevo propietario. Los contratos de explotación suelen exigir el consentimiento de la contraparte (cláusula de «change of control», cambio de control). La financiación puede refinanciarse con el nuevo propietario si los ratios se mantienen.
En Francia, la SPV está sujeta al impuesto sobre sociedades (IS, 25 %). Los dividendos pagados a un inversor extranjero pueden estar sujetos a retención en origen (12,8 % si es de la UE con convenio, 25 % fuera de la UE). Esta retención puede reducirse estableciendo la SPV en un país firmante de un tratado. En el caso de las DFI (bancos multilaterales), su condición de institución pública suele eximirlas.
No es obligatorio. Collaboration Capital no pide ninguna exclusividad: usted conserva la libertad de consultar a otros intervinientes y de retirar el expediente en cualquier momento. La firma está inscrita en el ORIAS con el n.º 25000696.
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