Deuda senior, mezzanine, convertibles: la deuda adaptada al proyecto

El escenario es frecuente. Su proyecto (una adquisición, una gran inversión industrial, una recomposición del capital) requiere 8 M€. Su banco, a partir de su capacidad de autofinanciación y de sus ratios prudenciales, le ofrece 5. El reflejo natural sería abrir el capital para cubrir la diferencia; pero ceder el 20 o el 30 % de su empresa por una necesidad de financiación puntual es pagar muy caro, y para siempre, lo que podía resolverse de otro modo. La otra situación típica: la empresa en fuerte crecimiento cuyo historial de balance aún no refleja su potencial y a la que las matrices bancarias clásicas penalizan de forma mecánica.

Estas situaciones se dan en operaciones muy diferentes. La compra de una empresa pasa por una financiación de adquisiciones de tipo LBO, MBO u OBO, en la que la deuda se aloja en una sociedad holding y se reembolsa con los flujos de la empresa adquirida. Un programa de crecimiento externo mediante build-up exige una estructura capaz de absorber varias adquisiciones sucesivas. Por último, una recomposición del capital puede adoptar la forma de un OBO u owner buy-out, en el que el directivo monetiza parte de sus participaciones sin perder el control.

La denegación o limitación de una financiación bancaria rara vez se debe a la calidad del proyecto en sí. Se explica la mayoría de las veces por los ratios que el banco aplica a su expediente: apalancamiento sobre EBITDA, cobertura del servicio de la deuda, peso de los fondos propios. Nuestra página sobre los ratios bancarios que examina el pool detalla estos indicadores y sus ajustes. Entender dónde está el límite permite construir el tramo complementario al nivel adecuado, en lugar de recurrir de entrada a una captación de fondos con apertura del capital.

La elección del instrumento depende también del perfil de la empresa. Una sociedad madura, rentable y poco cíclica puede soportar una parte importante de deuda senior; una empresa en fuerte crecimiento, o cuyos resultados son todavía irregulares, se orientará más bien hacia instrumentos subordinados o convertibles que dejan más flexibilidad en los primeros años. El sector de actividad, la visibilidad de la cartera de pedidos y la calidad de los activos disponibles como garantía también pesan en la ecuación, al igual que el historial de la relación con los bancos actuales.

Una financiación estructurada funciona como un edificio. En la planta baja, la deuda senior: bancaria, reembolsada con prioridad, la más barata, pero limitada por sus ratios (el famoso DSCR, que mide su capacidad para cubrir sus vencimientos, y el apalancamiento deuda neta/EBITDA). En el piso superior, la deuda mezzanine: subordinada a la senior, a menudo reembolsada al vencimiento (bullet), más cara porque asume más riesgo, pero permite conseguir los millones que el banco no puede prestar, sin tocar el capital. Algunos financiadores proponen también el unitranche, que fusiona ambos niveles en una sola línea, más sencilla de negociar y de gestionar. Por último, los bonos convertibles ocupan el entresuelo: deuda hoy, con una opción de conversión en capital mañana; un compromiso apreciado por los inversores que quieren acompañar su crecimiento sin fijar de inmediato una valoración.

La propia deuda senior puede dividirse en varios tramos. Un tramo amortizable se reembolsa de forma regular a lo largo de su vida, mientras que un tramo bullet solo se reembolsa al vencimiento, lo que aligera los primeros años. Va acompañada de garantías (pignoración de las participaciones de la empresa adquirida y, a veces, del fonds de commerce, es decir, el negocio y su clientela, o de créditos) y de covenants que recogen los principales ratios. Cuando financia una adquisición, se aloja en una sociedad holding de adquisición o una SPV, que reembolsa gracias a los dividendos que le transfiere la empresa adquirida.

La mezzanine se distingue por su subordinación: solo se reembolsa después de la deuda senior, lo que justifica una remuneración más elevada. Una parte de los intereses puede capitalizarse y pagarse al vencimiento, para preservar la tesorería durante la vida de la financiación, y algunos prestamistas mezzanine piden además warrants (bonos de suscripción) que les dan acceso a una pequeña parte del capital. Un acuerdo entre acreedores organiza los derechos respectivos de los acreedores senior y subordinados, en particular en caso de dificultades.

Los bonos convertibles convienen especialmente a las empresas en crecimiento, cuyo valor futuro es difícil de fijar hoy. Las condiciones de conversión (precio, paridad, calendario) deben negociarse con cuidado, porque determinan la dilución futura: una valoración de la empresa según varios métodos sirve de referencia para esta discusión. El unitranche, por su parte, simplifica la documentación al reunir deuda senior y subordinada en un solo préstamo, lo que facilita la negociación en operaciones de tamaño intermedio.

Estos instrumentos se articulan con la financiación del día a día. Una línea de crédito revolving (RCF) financia las variaciones de las necesidades operativas de fondos junto a la deuda estructurada, y el leasing sigue siendo a menudo la mejor solución para las inversiones en equipos. Construir el conjunto de forma coherente evita que un covenant o una garantía concedida a un prestamista bloquee el acceso a otras financiaciones.

Estructurar una deuda es, ante todo, un trabajo de análisis financiero: reconstruimos su capacidad real de endeudamiento (EBITDA normalizado, capacidad de autofinanciación, estacionalidad de las necesidades operativas de fondos), probamos varios escenarios de reembolso y determinamos la arquitectura que deja a la empresa margen para respirar; una financiación perfecta sobre el papel pero que asfixia la explotación es una mala financiación. Después redactamos el expediente en el lenguaje de los comités de crédito, consultamos en paralelo a los bancos, fondos de deuda y prestamistas mezzanine de nuestra red y negociamos línea por línea: tipos, carencias, covenants, garantías, avales personales. En este último punto, nuestra posición es constante: el aval del directivo se negocia, se limita y, a veces, se evita. En cada etapa, nos tomamos el tiempo de explicarle lo que firma: los covenants de un contrato de deuda le comprometerán durante siete años; debe entenderlos perfectamente antes, no después.

Para obtener las mejores condiciones, consultamos simultáneamente a varios financiadores de nuestro club de financiadores cualificados (bancos, fondos de deuda, prestamistas mezzanine e inversores) como intermediario IOBSP (intermediario en operaciones bancarias registrado en Francia), en operaciones de 1 a 200 M€. Cada oferta se traduce después a un coste total comparable, que integra margen, comisiones, garantías exigidas y flexibilidad de los covenants. Esta comparativa permite elegir con conocimiento de causa, y no solo por el tipo anunciado.

En una adquisición, la financiación debe estar lista al mismo ritmo que la propia operación. Los acuerdos de principio de los prestamistas se coordinan con la carta de intenciones, las auditorías y la negociación de la garantía de pasivo, que se detallan en nuestra página sobre la LOI, la due diligence y la garantía de activo y pasivo. Un calendario controlado evita que una financiación con retraso debilite la posición del comprador en el momento de firmar.

Una vez implantada la financiación, el seguimiento cuenta tanto como la negociación inicial. Ayudamos a nuestros clientes a preparar los certificados de cumplimiento de covenants, a anticipar un posible incumplimiento y, en su caso, a negociar un ajuste con los prestamistas antes de que la situación se tense. Un diálogo regular y transparente con el pool bancario sigue siendo a menudo la mejor protección frente a un vencimiento anticipado, y facilita las refinanciaciones futuras.

Cada estructura de deuda se construye caso por caso, a partir de la capacidad real de reembolso de la empresa y de sus proyectos a medio plazo. Para estudiar la combinación más adecuada a su situación, puede contactarnos para una financiación estructurada en una primera conversación confidencial: un diagnóstico rápido suele bastar para identificar el importe financiable y los instrumentos que movilizar.