Valoración de empresas: lo que realmente vale su sociedad

Todo directivo tiene una idea de lo que vale su sociedad: años de trabajo, un múltiplo oído a un colega, una cifra leída en la prensa especializada. Frente a él, el comprador o el inversor llega bien equipado —analistas, comparables, modelos—, y la diferencia entre el valor esperado y el valor demostrable es la primera causa de fracaso de las negociaciones. Una pretensión demasiado alta ahuyenta a los mejores candidatos incluso antes del primer encuentro; un valor mal fundamentado deja dinero sobre la mesa. Y la cuestión no se plantea solo en la venta: la entrada de un socio, un OBO, una donación o un conflicto entre accionistas exigen un valor sólido, capaz de resistir la contradicción.

El contexto de la valoración también influye en el método que conviene privilegiar. En el marco de una venta de empresa, el objetivo es defender el mejor valor posible frente a compradores que intentarán reducirlo. En una transmisión de empresa familiar, el valor debe ser sobre todo equitativo y oponible, ya que sirve de base para el reparto entre herederos y para los intercambios con la administración tributaria. Por último, en una ronda de financiación, la valoración pre-money determina directamente la dilución de los accionistas existentes. Cada situación requiere, por tanto, una argumentación diferente, aunque los métodos de cálculo sean los mismos.

También hay que distinguir el valor de una empresa de su precio. El valor resulta de un análisis; el precio resulta de una negociación, influida por el número de candidatos, su interés estratégico y las sinergias que esperan. Un comprador industrial puede pagar más que un inversor financiero porque incorpora ahorros propios de su organización. Por eso nuestro enfoque consiste en establecer una valoración de empresa orientada a maximizar el precio de venta y, después, en poner a competir a los compradores para acercar el precio al valor estratégico.

La práctica combina tres enfoques. Los múltiplos comparan su sociedad con transacciones o sociedades comparables; toda la dificultad radica en elegir los comparables y el agregado adecuados. El DCF descuenta sus flujos futuros: sensible a las hipótesis, tiene el mérito de objetivar su plan de negocio y de mostrar lo que vale su crecimiento. El enfoque patrimonial (activo neto contable corregido) recupera protagonismo en las sociedades con muchos activos. El eje de todo el edificio es el EBITDA normalizado: remuneración del directivo ajustada al precio de mercado, alquileres, elementos excepcionales, ajustes del leasing; cada corrección se documenta, porque cada una será discutida. Queda, por último, el paso del valor de empresa al valor de las acciones —deuda neta, NOF normalizadas, tesorería excedentaria—, donde muchas negociaciones dan un vuelco en las últimas semanas.

La elección y la ponderación de los métodos dependen del perfil de la empresa. Una sociedad en fuerte crecimiento se analizará mejor mediante el DCF; una sociedad madura y rentable, mediante los múltiplos de transacciones; una holding patrimonial o una sociedad con muchos activos, mediante el enfoque patrimonial. Cruzar los resultados permite construir una horquilla coherente y explicar las diferencias entre métodos, lo que refuerza la credibilidad de la cifra elegida. Los compradores proceden de la misma manera cuando evalúan una empresa objetivo a partir de su cadena de valor.

El paso del valor de empresa al valor de las acciones merece una atención especial, ya que influye directamente en el importe que percibe el vendedor. La deuda financiera neta, las deudas asimiladas, como determinados compromisos laborales o fiscales, el nivel de NOF considerado normal y la tesorería realmente excedentaria son objeto de discusiones ajustadas. Estos ajustes se reflejan después en la carta de intenciones y en la garantía de pasivo, que se describen en nuestra página sobre la LOI, la due diligence y la garantie d'actif et de passif (GAP, garantía de activo y pasivo).

La valoración también condiciona la viabilidad financiera de la operación para el comprador. Cuando la compra se financia con deuda, los prestamistas comprueban que el precio sigue siendo compatible con la capacidad de reembolso de la empresa adquirida: una financiación de adquisiciones de tipo LBO, MBO u OBO se basa en los mismos flujos que los utilizados para el DCF. Un valor demasiado elevado en relación con esos flujos obliga a aumentar la aportación de fondos propios o a recurrir a un crédito del vendedor, y a menudo es ahí donde se decide el acuerdo final. Anticipar esta limitación evita fijar un precio que nadie podrá financiar.

Nuestro trabajo empieza en sus cuentas: ajustes documentados línea por línea, análisis de la recurrencia de los flujos, de las dependencias (del directivo, de los clientes clave) y de todo lo que examinará un auditor de la parte contraria. A continuación, contrastamos el resultado con las transacciones realmente observadas en su segmento —no con múltiplos de sociedades cotizadas que nada tienen que ver con una pyme— y probamos la sensibilidad de la horquilla a las principales hipótesis. El entregable es un informe que usted puede poner sobre la mesa: cada cifra tiene su fuente, cada hipótesis su justificación y cada objeción previsible su respuesta preparada. Y cuando el valor esperado no se alcanza, se lo decimos; después trabajamos juntos en lo que puede crearlo antes de la operación: a menudo es la mejor decisión que puede tomar un vendedor.

Nuestro informe de valoración sirve después de hilo conductor de toda la operación. Alimenta el memorando presentado a los compradores, prepara las respuestas a las preguntas de la due diligence y proporciona al directivo argumentos sólidos durante la negociación. Cuando la operación consiste en una adquisición de empresa, aplicamos el mismo rigor para estimar el valor de la empresa objetivo y evitar pagar de más, teniendo en cuenta los riesgos identificados y las sinergias realmente alcanzables.

Algunos elementos son difíciles de captar únicamente con métodos cuantitativos: una marca reconocida, una cartera de patentes, contratos plurianuales, un equipo con competencias escasas o una posición fuerte en un mercado de nicho. Los documentamos para que se tengan en cuenta en la discusión, ya sea en la elección de los comparables o en las hipótesis del plan de negocio. Las operaciones de adquisición, venta y financiación que hemos realizado muestran cómo estos factores cualitativos pesan concretamente en la negociación del precio final.

La valoración no está reservada a las ventas: también sirve en una ronda de financiación con apertura del capital, en un OBO u owner buy-out o en la entrada de un nuevo socio. Para obtener una primera estimación argumentada de su sociedad, puede contactarnos para una valoración de empresa: una primera conversación confidencial permite definir los datos necesarios y el calendario del análisis.