Ratios bancarios: lo que analiza el pool antes de financiar

Todos los ratios de apalancamiento se basan en el EBITDA. Ahora bien, el EBITDA que toma un analista casi nunca es el de su declaración fiscal. Hay cinco ajustes sistemáticos.

Los elementos no recurrentes se neutralizan. Una plusvalía por venta, una indemnización de seguro, un litigio ganado, una subvención excepcional: todo eso se excluye. Simétricamente, un gasto puntual de reestructuración se reintegra, aunque el analista será más rápido en retirar un ingreso que en reintegrar un gasto.

La remuneración del directivo se normaliza. Si usted se paga 50.000 € cuando un directivo asalariado costaría 180.000 €, la diferencia se resta. Es el ajuste que más sorprende y el que con más frecuencia deteriora el apalancamiento de las empresas familiares.

El leasing se reintegra por ambos lados. En la contabilidad francesa, un arrendamiento financiero no aparece en el pasivo. El banco lo trata como lo que es económicamente: una deuda. Añade el capital pendiente al endeudamiento y la parte de amortización al resultado.

Se examinan las operaciones con partes vinculadas. Alquiler pagado a la sociedad inmobiliaria (SCI) del directivo, servicios facturados por una holding, compras a una sociedad hermana: cada una se lleva a su valor de mercado.

El pro forma de adquisición tiene un límite. Si integra una sociedad adquirida durante el ejercicio, el analista toma el EBITDA anualizado pero aplica un descuento a las sinergias anunciadas: a menudo la mitad, a veces la totalidad mientras no se hayan materializado.

Es el indicador rey, el que determina si un expediente se mantiene en el ámbito bancario clásico o pasa a otros instrumentos. Los umbrales observados en el mercado francés, excluidas las estructuras apalancadas:

El umbral de 4× que se cita a menudo corresponde más bien al techo de aceptabilidad que al covenant. El covenant de apalancamiento estándar de un pool francés se fija generalmente en 3,5×, con un perfil decreciente: 3,5× al cierre de N+1, 3,0× en N+2 y 2,5× en N+3. Este carácter decreciente es el verdadero tema de negociación: un covenant plano le deja un margen que el perfil decreciente le va quitando año tras año.

Las estructuras apalancadas obedecen a otras normas. En un LBO de pyme, la estructura se sitúa habitualmente entre 3,5× y 4,5× de deuda total, con una aportación de fondos propios del 30 al 50 % del precio de adquisición. Los niveles alcanzados antes de 2022 rara vez se reproducen hoy.

Negocie la definición antes de negociar el nivel. Un covenant de 3,25× sobre una definición estrecha es más cómodo que un covenant de 3,75× sobre una definición amplia.

El gearing relaciona la deuda financiera neta con los fondos propios. Responde a una pregunta sencilla: ¿quién asume el riesgo?

La referencia habitual se sitúa en 1,0. Por encima de 1,5, el expediente se vuelve ajustado; por encima de 2,0, un pool bancario clásico se retira en la mayoría de las configuraciones. Una variante francesa merece atención: la ratio de autonomía financiera, es decir, los fondos propios en relación con el total del balance. Por debajo del 20 %, la alerta es clara; entre el 25 y el 30 %, la estructura se considera sana.

Este ratio explica una decisión que a menudo se vive mal: una denegación a pesar de una rentabilidad excelente. Una empresa muy rentable pero que reparte la totalidad de su resultado cada año no acumula fondos propios. Pide a sus bancos que asuman un riesgo que ella misma no asume. Tres años de dotación a reservas antes de una solicitud de financiación estructural valen a menudo más que tres puntos de margen adicionales.

El tratamiento de las cuentas corrientes de socios también se decide aquí. Bloqueadas por convenio y subordinadas al reembolso de la deuda bancaria, se asimilan a cuasi fondos propios y mejoran el gearing. Libres, son deuda. El convenio de bloqueo es un documento de una página que mueve un ratio.

El apalancamiento mide un stock de deuda. El DSCR —Debt Service Coverage Ratio, ratio de cobertura del servicio de la deuda— mide su capacidad para pagar los vencimientos. Es el indicador que prefieren los analistas experimentados, porque las empresas no incumplen por un ratio de balance: incumplen por un vencimiento.

El numerador se construye así: EBITDA ajustado, menos el impuesto efectivamente pagado, menos la variación de las necesidades operativas de fondos, menos las inversiones de mantenimiento.

Un covenant de DSCR se fija habitualmente entre 1,05 y 1,20 según la previsibilidad de los flujos. Una financiación de proyecto respaldada por ingresos contractuales puede bajar a 1,05; una actividad cíclica exigirá 1,30.

El analista no se queda en el DSCR de su plan de negocio. Aplica escenarios de estrés: facturación a la baja del 10 al 15 %, margen reducido de 100 a 200 puntos básicos, aumento del coste de la deuda. Si el DSCR baja de 1 en un escenario adverso plausible, el expediente se reelabora o se rechaza.

Anticípese. Presentar usted mismo un escenario adverso cuantificado cambia la naturaleza del intercambio: deja de ser quien promete para convertirse en quien ha medido su propio riesgo.

El ICR —Interest Coverage Ratio— relaciona el EBITDA con los gastos financieros netos. Mide la resistencia a una subida de los tipos o a una contracción del margen. La referencia se sitúa por encima de 4×. El covenant se fija generalmente entre 2,5× y 3,0×. Por debajo de 2×, la situación se considera frágil: basta un trimestre de mala actividad para crear una tensión de tesorería.

Este indicador ha recuperado una importancia que había perdido durante la década de tipos bajos. En una deuda a tipo variable, la subida de tipos registrada desde 2022 ha deteriorado mecánicamente el ICR de empresas cuya explotación, sin embargo, no había cambiado. Esto explica también el regreso de las exigencias de cobertura de tipos —cap o swap sobre una parte del saldo vivo— en la documentación de crédito.

Una empresa en crecimiento que financia sus necesidades operativas de fondos con su tesorería se encamina hacia tensiones, sea cual sea su rentabilidad. Se examinan tres partidas.

El plazo de cobro a clientes (DSO), comparado con su sector y, sobre todo, su evolución. Un DSO que pasa de 45 a 62 días en dos ejercicios indica o bien un deterioro de la calidad de los clientes, o bien una política comercial que compra facturación con crédito.

La rotación de existencias. Unas existencias que crecen más rápido que la facturación plantean una pregunta directa: ¿sobreproducción, obsolescencia o anticipación de aprovisionamiento?

El plazo de pago a proveedores (DPO). Un alargamiento inusual es la señal que más se analiza. Sugiere que la empresa se financia con sus proveedores, es decir, que ya ha alcanzado su límite de tesorería.

El ratio de síntesis son las NOF expresadas en días de facturación, y su evolución a lo largo de tres ejercicios. Unas NOF que aumentan más rápido que la actividad indican un crecimiento no autofinanciado. Esta constatación no bloquea un expediente, pero orienta hacia los instrumentos adecuados: factoring y movilización de créditos o línea de crédito revolving en lugar de un préstamo amortizable.

Cuando el análisis muestra unas NOF en fuerte crecimiento, la respuesta rara vez pasa por un préstamo amortizable adicional. La financiación del circulante y de las cuentas de clientes respalda el recurso con la cartera de clientes, una línea de crédito revolving (RCF) absorbe las variaciones estacionales y el confirming (reverse factoring) permite pagar antes a los proveedores sin alargar artificialmente el DPO. Cada uno de estos instrumentos mejora la lectura que el banco hace de su ciclo de explotación.

Algunos elementos pesan tanto como los ratios, y un directivo los descubre a menudo demasiado tarde.

La calificación de la Banque de France. Cada empresa que supera un determinado umbral de actividad recibe una calificación crediticia en el fichero FIBEN del banco central francés, en una escala que va de 3++ a 9. Las calificaciones de 3++ a 4 se consideran correctas; a partir de 5+, el acceso al crédito se complica notablemente, y una calificación de 6 o inferior cierra la mayoría de las puertas. Esta calificación se le comunica gratuitamente si la solicita. Consultarla antes de iniciar cualquier gestión evita descubrir un problema durante el análisis: un error puede impugnarse, pero la corrección lleva tiempo.

Los incidentes de pago y los privilegios. Un privilegio inscrito y publicado de la Hacienda pública francesa o de la URSSAF (organismo francés de recaudación de cotizaciones sociales) es una señal de stop casi absoluta. Un recibo domiciliado devuelto, un cheque impagado, un descubierto no autorizado sin regularizar: cada incidencia es visible para todo el pool. Tres ejercicios sin incidencias constituyen un activo que pocos directivos valoran conscientemente.

La concentración. Un cliente que representa más del 25 al 30 % de la facturación transforma la cuestión del riesgo: el banco ya no financia su empresa, financia su relación con ese cliente. La respuesta no es negar la concentración, sino documentarla: antigüedad de la relación, contrato plurianual, costes de salida para el cliente.

La regularidad. Tres ejercicios de resultados estables se valoran mejor que un año excepcional precedido de dos años mediocres. Un comité de crédito valora la previsibilidad más que el rendimiento.

La calidad de la información. Cuentas depositadas en plazo, situación intermedia disponible, previsión de tesorería mensual, capacidad de facilitar una cifra en cuarenta y ocho horas. Una empresa que se gestiona con precisión tranquiliza con independencia de sus ratios, porque detectará una dificultad antes que su banco.

Cuando los ratios se sitúan en la zona límite, la estructura de garantías se convierte en la palanca de negociación.

La garantía de Bpifrance (banco público de inversión francés) cubre una parte del riesgo bancario, del orden del 40 al 70 % según los mecanismos y la naturaleza de la operación. En un expediente ajustado, puede inclinar la balanza hacia un acuerdo, porque no modifica ni su apalancamiento ni su DSCR, sino la exposición neta del prestamista.

La pignoración —acciones, fonds de commerce (fondo de comercio: el negocio y su clientela), maquinaria, créditos— se exige sistemáticamente en las financiaciones estructurales. La negociación gira menos en torno a su principio que a su perímetro y a las condiciones de cancelación.

El aval personal del directivo es el tema más sensible. Se negocia en tres dimensiones: su importe, a menudo limitado a una fracción del saldo vivo; su duración, con posible extinción tras varios ejercicios de cumplimiento de los covenants; y su rango, de modo que el aval se ejecuta después de las demás garantías.

El crédito del vendedor, en una operación de adquisición, cumple una doble función: reduce la necesidad de deuda senior y mantiene al vendedor expuesto al riesgo, lo que tranquiliza al pool sobre la sinceridad de la información facilitada durante las auditorías.

Cuando la deuda senior alcanza sus límites, otros tramos de financiación pueden completar el plan sin deteriorar los ratios que sigue el pool: nuestra página sobre la deuda senior, la deuda mezzanine y los bonos convertibles detalla sus mecanismos. En una adquisición, la financiación de adquisiciones de tipo LBO, MBO u OBO combina a menudo estos instrumentos con un crédito del vendedor y una aportación de fondos propios calibrada. Por último, una ronda de financiación con apertura del capital sigue siendo la opción que mejora más directamente el gearing.

Los ratios determinan el acuerdo; los covenants determinan lo que ocurre después. Un directivo rara vez lee esta parte con la atención que merece.

Los covenants financieros recogen los ratios anteriores, que se comprueban la mayoría de las veces semestral o anualmente sobre cuentas auditadas. Hay tres puntos que examinar: la periodicidad de la comprobación, el perfil decreciente y la existencia de un derecho de subsanación —el equity cure, que permite al accionista restablecer un ratio mediante una aportación de fondos propios en lugar de sufrir el vencimiento anticipado.

Los compromisos no financieros son más restrictivos de lo que parecen: límite a las inversiones anuales, restricción del reparto de dividendos mientras no se alcance un nivel de apalancamiento, prohibición de vender activos por encima de un umbral, cláusula de cambio de control, negative pledge que prohíbe otorgar garantías a otro acreedor.

Las consecuencias de un incumplimiento de covenant deben conocerse antes de la firma: simple obligación de información, incremento del margen, suspensión de las disposiciones o vencimiento anticipado. La diferencia entre estos regímenes es considerable.

Como corredor IOBSP (intermediario en operaciones bancarias registrado en Francia), presentamos su expediente en paralelo a varias entidades de nuestro club de financiadores cualificados, con ratios ajustados y escenarios ya construidos, y después negociamos las definiciones y los niveles de los covenants. Para un primer diagnóstico de su capacidad de endeudamiento, puede contactarnos para una financiación empresarial en una conversación confidencial.

Estos órdenes de magnitud corresponden a las prácticas observadas en el mercado francés para operaciones de pymes y empresas medianas (ETI). Varían según el sector —un modelo de ingresos recurrentes soporta un apalancamiento superior al de una actividad cíclica—, según la madurez de la empresa y según las condiciones de mercado del momento. No constituyen ni una regla, ni un compromiso, ni una garantía de obtención.