Le capital-risque quitte le quai : titres tokenisés, épargne des particuliers, frontières poreuses

Écart

Le capital-risque quitte le quai

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Août 2026

Pendant cinquante ans, le capital-risque a fonctionné comme un club. Ce modèle ne disparaît pas : il se décompose en briques — enregistrement des titres, distribution, liquidité, compétence, frontières — et chacune est réécrite séparément. Pour un dirigeant qui envisage une levée, une cession partielle ou une recomposition de son capital dans les dix prochaines années, comprendre ce qui se recompose importe plus que de deviner qui gagnera.

● Station 1 — Visible · aujourd'hui

Le signal : trois faits datés, trois verrous qui cèdent

Fig. 1 — La voie est posée : trois infrastructures autorisées, un rapport d'évaluation, un signal ouvert.

Premier fait : les titres tokenisés ont désormais des infrastructures de marché autorisées en Europe. Le régime pilote DLT, entré en application en mars 2023, permet de tester la négociation et le règlement-livraison de titres inscrits sur registre distribué, avec des exemptions ciblées aux directives MIF 2 et au règlement sur les dépositaires centraux. Trois infrastructures ont reçu l'autorisation formelle de l'ESMA : CSD Prague fin 2024, 21X en décembre 2024, 360X en avril 2025. L'ESMA a remis en mars 2026 son rapport d'évaluation à la Commission européenne ; en avril, trente-neuf institutions — dont Nasdaq et Boerse Stuttgart — ont demandé un traitement législatif accéléré du régime, au motif que les États-Unis avancent plus vite sur le passage de leurs marchés de capitaux « on-chain ». La BCE prépare de son côté le raccordement des plateformes DLT à la monnaie de banque centrale, avec une phase pilote annoncée pour fin 2026. Ce n'est plus un livre blanc : c'est une tuyauterie en construction, avec des autorisations, des évaluations et des rapports de force.

Deuxième fait : le verrou du ticket d'entrée a sauté. Le règlement ELTIF 2.0, en vigueur depuis janvier 2024, a supprimé le seuil minimal d'investissement de 10 000 euros qui tenait les particuliers hors du non coté. En France, la loi Industrie verte a fait le travail d'adaptation : éligibilité des fonds ELTIF à l'assurance-vie, au PER, au PEA-PME, et quota de non coté dans la gestion pilotée. Les chiffres suivent : selon France Invest, les particuliers ont apporté 3,1 milliards d'euros au capital-investissement français en 2025, en hausse de 8 %, dont 2,6 milliards via l'assurance-vie, pour un encours de 14,5 milliards. Les fonds evergreen — à capital permanent, sans appels de fonds, avec des fenêtres de rachat encadrées — deviennent le format standard de cette distribution.

Troisième fait : la frontière juridique recule moins vite que la frontière technique. Un token circule en quelques secondes entre Marseille, Zurich et Singapour. Le droit des titres, lui, reste territorial : la Suisse a sa loi DLT depuis 2021, la France son régime DEEP issu de l'ordonnance de 2017, l'Europe son régime pilote. Ces cadres convergent, mais ils ne fusionnent pas. L'effacement des frontières est réel côté règlement-livraison ; il est encore largement une promesse côté droit applicable, fiscalité et protection des investisseurs.

● Station 2 — Invisible · aujourd'hui

La mécanique : ce qui change sous la table de capitalisation

Ce que la tokenisation change vraiment n'est pas la vitesse. C'est la nature de la table de capitalisation. Aujourd'hui, une cap table de société non cotée est un document mort entre deux opérations : un fichier tenu par l'avocat, réconcilié à chaque levée. Tokenisée, elle devient un registre vivant et programmable. Les clauses du pacte — inaliénabilité temporaire, préemption, agrément, répartition préférentielle du prix de cession — peuvent être inscrites dans le titre lui-même et s'exécuter sans intervention. Le transfert de propriété et le paiement deviennent une seule opération. Pour une PME dont le capital compte quatre actionnaires, l'intérêt est mince. Pour une entreprise dont le capital compterait quatre cents porteurs fractionnés dans six pays, c'est la seule architecture qui tienne.

Deuxième mécanisme, plus dérangeant : la liquidité annoncée n'est pas de la liquidité constatée. La technologie rend un titre transférable en continu ; elle ne fabrique pas d'acheteurs. Un titre de PME tokenisé sur un marché secondaire sans profondeur reste un titre illiquide — simplement, son illiquidité devient visible en temps réel, avec un prix affiché qui décroche au premier vendeur pressé. Les mécanismes de rachat des fonds evergreen n'ont d'ailleurs pas encore traversé de choc de marché significatif : leur robustesse est un pari, pas un acquis.

Troisième mécanisme : le capital-risque est, structurellement, une industrie narrative — et l'élargissement de l'audience élargit le récit. William Janeway, dans Doing Capitalism in the Innovation Economy, décrit l'économie de l'innovation comme un jeu à trois joueurs — État, marché, spéculation — où les bulles, loin d'être des accidents, sont le mécanisme historique par lequel les infrastructures nouvelles se financent. Carlota Perez, dans Technological Revolutions and Financial Capital, montre que chaque révolution technologique traverse une phase d'installation portée par le capital spéculatif avant sa phase de déploiement productif. Sebastian Mallaby, dans The Power Law, rappelle que l'économie du capital-risque repose sur une distribution où une poignée d'opérations paie toutes les autres. Mettre ce profil de risque entre les mains d'épargnants habitués au fonds en euros, via une ligne discrète d'unités de compte, c'est transposer une loi de puissance dans un univers mental gaussien. Et la mécanique de sélection joue contre le dernier arrivé : les dossiers les plus convoités restent réservés aux réseaux fermés, et ce qui descend jusqu'à la distribution grand public est, en moyenne, ce que les initiés n'ont pas retenu.

Fig. 2 — La compétence organisée : le jugement s'interpose entre l'exposition et ceux qui la souscrivent.

Quatrième mécanisme, le plus sous-estimé : l'ouverture du capital ne transfère pas la compétence avec le titre. Évaluer une entreprise non cotée, ce n'est pas lire un compte de résultat. C'est connaître l'activité de l'intérieur, mesurer les évolutions du secteur, anticiper les pivots possibles du modèle, juger la capacité d'une équipe à traverser un retournement. Le capital-risque institutionnel a construit tout son édifice autour de cette compétence : due diligence approfondie, sièges au conseil, réseaux sectoriels, mémoire des cycles. L'épargnant qui entre au capital via une ligne d'unités de compte ou un titre fractionné n'a rien de tout cela — il achète une exposition sans acheter le jugement qui devrait l'accompagner.

C'est ici qu'émerge la figure de l'investisseur compétent : celui dont la connaissance du secteur qualifie le risque avant que le capital ne s'engage. Deux réponses structurelles se dessinent. La première : s'adosser à la compétence existante, c'est-à-dire n'entrer qu'aux côtés d'un investisseur de référence qui a instruit le dossier et dont les intérêts sont alignés — le co-investissement derrière un chef de file professionnel, plutôt que l'entrée isolée. La seconde : constituer des pôles d'experts par secteur et en finance — praticiens du métier, analystes, conseils en opérations — dont la mission est d'éclairer l'investisseur grand public sur ce qu'il achète réellement : la position concurrentielle, la dépendance technologique, les scénarios de pivot, la soutenabilité du besoin de financement.

Sans cette couche de compétence organisée, la démocratisation du capital-risque n'est pas un élargissement de l'accès : c'est un transfert de risque vers ceux qui sont le moins équipés pour le mesurer.

● Station 3 — Annoncé · demain

Le pari des acteurs : trois voies au sortir de l'aiguillage

Fig. 3 — Trois scénarios qui ne s'excluent pas : l'aiguillage est déjà franchi, la destination reste ouverte.

Scénario de continuité outillée. Les fonds restent l'intermédiaire central, mais leurs parts se tokenisent, leur distribution passe par l'assurance-vie et les plateformes, et leurs marchés secondaires s'organisent sur les infrastructures DLT autorisées. C'est le scénario implicite de la lettre des trente-neuf institutions : moderniser la plomberie sans toucher à la hiérarchie. Les gérants y gagnent une base d'investisseurs élargie et des frais de distribution réduits ; les particuliers y gagnent l'accès, au prix d'un empilement de frais qui peut absorber une part substantielle de la performance sur dix ans.

Scénario de désintermédiation partielle. L'émission directe de titres tokenisés par les entreprises elles-mêmes — sans fonds, avec une plateforme comme simple lieu de rencontre — grignote le segment des levées intermédiaires. Chris Dixon, dans Read Write Own, défend l'idée que les réseaux fondés sur la propriété distribuée des jetons peuvent réaligner les intérêts entre bâtisseurs et utilisateurs d'un projet. Transposé au financement : les clients d'une entreprise deviennent ses actionnaires fractionnés, la levée devient un acte de fidélisation autant qu'un acte financier. Ce scénario bute aujourd'hui sur le droit du prospectus et sur la lucidité des foules — l'histoire du financement participatif montre que l'enthousiasme collectif évalue mal le risque de défaut.

Scénario de recomposition longue. À l'horizon de vingt à cinquante ans, la question n'est plus l'outil mais l'unité de compte du capital-risque. Si les rounds deviennent continus plutôt que discrets — un capital qui s'ouvre et se referme en permanence, à des valorisations recalculées algorithmiquement — la notion même de « tour de table » se dissout, et avec elle une partie de la dramaturgie qui structure la négociation entre fondateurs et investisseurs. Les pactes deviennent du code, les due diligences s'appuient sur des agents d'analyse automatisés, et la valeur ajoutée humaine se replie sur ce qui résiste : le jugement sur les équipes, la structuration des situations atypiques, l'arbitrage entre juridictions. Rien de tout cela n'est garanti ; tout cela est déjà expérimenté quelque part.

● Station 4 — À votre main · maintenant

Franchir l'écart : cinq décisions qui relèvent d'aujourd'hui

Fig. 4 — L'écart ne se saute pas : il se franchit sur une passerelle qu'on a posée avant d'en avoir besoin.

Pour un dirigeant de PME ou d'ETI, cinq décisions relèvent d'aujourd'hui, pas de demain.

1. Auditer la compatibilité de vos statuts et pactes avec un actionnariat fragmenté

Clauses d'agrément, seuils de convocation, modalités d'information des associés : la plupart des pactes en vigueur ont été rédigés pour dix actionnaires, pas pour quatre cents. Les réécrire avant d'en avoir besoin coûte des honoraires ; les réécrire sous contrainte coûte une négociation.

2. Traiter la tranche « particuliers » comme un canal à part entière

Ouvrir son capital ou sa dette à des investisseurs non professionnels — via un fonds labellisé ELTIF, une plateforme agréée PSFP, ou une émission directe — emporte des devoirs d'information, de commercialisation et de gestion de la relation actionnariale sans commune mesure avec un tour institutionnel. Le coût de conformité doit entrer dans le calcul du coût du capital, pas le découvrir après.

3. Ne pas confondre valorisation affichée et valeur réalisable

Sur un marché secondaire tokenisé peu profond, le dernier prix échangé sur 0,3 % du capital n'est pas une référence pour valoriser 100 % de l'entreprise dans une cession. Dans une négociation d'acquisition ou de transmission, ces prix affichés deviendront des arguments — il faut savoir les remettre à leur place, dans un sens comme dans l'autre.

4. Choisir sa juridiction d'émission tôt, et en connaissance de cause

Régime DEEP français, loi DLT suisse, infrastructure autorisée sous régime pilote européen : les trois voies existent, avec des conséquences différentes sur le droit applicable aux titres, la reconnaissance transfrontalière et la base d'investisseurs atteignable. La porosité des frontières est un atout pour qui structure ; c'est un contentieux en germe pour qui improvise.

5. Organiser la compétence autour de votre ouverture de capital, avant d'ouvrir

Si votre tour de table accueille des investisseurs non professionnels, la qualité de l'information que vous leur donnez devient un actif de gouvernance autant qu'une obligation réglementaire. Concrètement : ancrer la tranche grand public derrière un investisseur compétent qui a instruit le dossier et reste au capital dans la durée ; ou constituer un comité d'experts — connaisseurs du secteur, profils financiers indépendants — chargé d'éclairer les souscripteurs sur l'activité, ses évolutions et ses scénarios de pivot, en amont de la souscription puis à échéance régulière. Un actionnariat grand public bien informé est un actionnariat stable ; un actionnariat qui découvre le risque au premier trimestre difficile devient un passif relationnel, réputationnel et parfois contentieux.

L'écart, ici, ne sépare pas les convaincus des sceptiques. Il sépare ceux dont la documentation juridique et la stratégie de capital sont prêtes pour un actionnariat liquide, fragmenté et transfrontalier, de ceux qui découvriront ces questions le jour où un acquéreur, un fonds ou une plateforme les posera à leur place.

Sources ESMA, rapport d'évaluation du régime pilote DLT (mars 2026) · AMF, régime pilote pour les infrastructures de marché DLT · Règlement (UE) ELTIF 2.0 · Loi n° 2023-973 relative à l'industrie verte · France Invest, statistiques 2025 du capital-investissement · W. Janeway, « Doing Capitalism in the Innovation Economy » · C. Perez, « Technological Revolutions and Financial Capital » · S. Mallaby, « The Power Law » · C. Dixon, « Read Write Own ».

Mention réglementaire Collaboration Capital est un cabinet indépendant de conseil en opérations d'acquisition, de cession et de financement, immatriculé à l'ORIAS sous le n° 25000696 en qualité d'IOBSP. Le présent article a une vocation d'information générale et ne constitue ni un conseil en investissement, ni une offre de services financiers. Toute opération de financement ou d'investissement présente des risques, notamment de perte en capital et d'illiquidité.