La financiación estructurada

Por qué esta guía

Su empresa crece. Quiere comprar a un competidor, financiar un proyecto industrial, absorber unas necesidades operativas de fondos que se disparan con la cifra de negocio o, sencillamente, poner orden en un cúmulo de líneas bancarias negociadas año tras año. Y constata que el crédito bancario tradicional ya no da abasto: importes demasiado elevados, perfil de riesgo atípico, garantías inadecuadas o, simplemente, un único banco que no puede asumir la operación.

Ese es exactamente el terreno de la financiación estructurada. En lugar de juzgar a su empresa solo por su balance, estas estructuras se apoyan en lo que genera: sus flujos futuros, sus activos, sus créditos con clientes, sus contratos. La deuda se construye a medida, a menudo reuniendo a varios prestamistas —bancos, fondos de deuda, inversores—, cada uno en el nivel de riesgo que acepta asumir.

Resultado para el directivo: importes que ningún banco por sí solo habría concedido, visibilidad a varios años en lugar de renegociaciones anuales y una estructura de financiación alineada con la estrategia de crecimiento, en lugar de sufrida.

Lo que encontrará en estas páginas

• Qué es realmente una financiación estructurada;
• En qué situaciones recurrir a ella y a partir de qué perfil de empresa;
• Cómo se construye concretamente una operación: tramos, garantías, calendario;
• Un caso real: la refinanciación de 25 M€ de un editor de software francés;
• Los factores clave de éxito, vistos desde el terreno.

01. ¿Qué es una financiación estructurada?

Una financiación estructurada es un montaje financiero construido a medida, que se apoya en el análisis en profundidad de activos, flujos futuros o garantías específicas, y no únicamente en el balance de la empresa. Permite financiar operaciones de gran tamaño o con un perfil de riesgo particular (adquisiciones, proyectos, refinanciaciones, activos aislados), movilizando a menudo a varios prestamistas o vehículos jurídicos dedicados.

En concreto, la deuda se divide en tramos de distinto riesgo: una deuda senior, prioritaria en el reembolso y la más barata; un tramo intermedio mejor remunerado; y, en su caso, un componente de fondos propios o cuasi fondos propios, que absorbe la mayor parte del riesgo a cambio de la rentabilidad más elevada. Estos tramos pueden coexistir o utilizarse por separado: la combinación elegida depende de la necesidad, del sponsor, de las garantías y del nivel de riesgo del expediente.

Los cuatro grandes instrumentos que conviene conocer

El crédito sindicado. Una financiación de gran tamaño concedida por un grupo de bancos reunidos en un sindicato, mediante un contrato único. Uno o varios bancos «directores» (los arrangers) organizan la participación de los demás prestamistas, reparten el riesgo y gestionan el préstamo. Es la herramienta de referencia cuando el importe supera la capacidad —o el apetito— de un solo banco.

La financiación unitranche. Un tramo único, aportado por un fondo de deuda, que sustituye al binomio clásico deuda senior + deuda junior. Un solo interlocutor, una oferta a medida, una ejecución rápida. La financiación se reembolsa in fine (al vencimiento), con una remuneración trimestral del orden de Euribor + 5 a 8 % y, en su caso, intereses capitalizados. Se paga la flexibilidad y la rapidez.

La deuda mezzanine. Una financiación «junior», reembolsada después de las deudas senior e íntegramente in fine. A cambio de ese riesgo, su remuneración es elevada —del 10 al 15 % en total—, entre intereses en efectivo trimestrales (Euribor + 5 a 7 %), intereses capitalizados pagados en el reembolso y, a veces, un acceso al capital mediante warrants (bonos de suscripción de acciones). Se utiliza como complemento de una deuda senior, para cerrar un plan de financiación ambicioso.

La financiación respaldada por activos (asset-backed). La deuda está garantizada por activos identificados —créditos con clientes, existencias, inmuebles, maquinaria—, a menudo alojados en una sociedad vehículo (SPV). El prestamista examina en primer lugar la calidad del colateral, lo que permite financiar empresas cuyo balance por sí solo no bastaría, o transformar un activo inactivo en tesorería disponible.

El punto común de estos instrumentos: la deuda se diseña en torno a su operación, y no al revés. Eso es lo que la convierte en una palanca de crecimiento y no en un simple producto bancario.

02. ¿Cuándo recurrir a una financiación estructurada?

La financiación estructurada no está reservada a los grandes grupos. Se dirige a empresas maduras y rentables —varios años de existencia, rentabilidad demostrada y, en la mayoría de los casos, un EBITDA superior a 1 M€— que se enfrentan a alguna de las situaciones siguientes:

Las operaciones de crecimiento

• Crecimiento externo: adquisición, LBO, transmisión, compra por los directivos, build-up (adquisiciones sucesivas);
• Financiación de proyectos: energía, infraestructuras, proyectos industriales generadores de flujos de caja;
• Inmobiliario complejo y operaciones que superan el marco del crédito tradicional.

La financiación o refinanciación de activos

• Financiación respaldada por las necesidades operativas de fondos: créditos con clientes, existencias;
• Activos alojados en un vehículo dedicado, fuera del leasing o del arrendamiento financiero tradicionales;
• Refinanciación global de un pasivo fragmentado en múltiples líneas bancarias.

Las situaciones complejas

• Estructuras de grupo, financiación de sociedades holding (holdco);
• Importes significativos o riesgos elevados, perfiles de riesgo asimétricos;
• Situaciones de tensión (distressed) o calendarios cortos que exigen una ejecución rápida.

A quién dirigirse: los financiadores adecuados, los equipos adecuados

Cada tipo de operación tiene sus financiadores naturales y, dentro de cada entidad, un equipo dedicado. Llamar a la puerta correcta es ya la mitad del camino:

Un mismo expediente puede combinar varios de estos actores: es incluso una de las ventajas del montaje, ya que cada financiador asume la parte de riesgo que corresponde a su estrategia.

03. Cómo se construye una operación

Tres etapas, un calendario de unos cinco meses

1. 1

   Estructuración.

   El esquema de tramos (senior, mezzanine, equity) se elabora entre la empresa, su asesor y el banco arranger: importes, plazos, garantías y papel de cada uno.

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   Suscripción.

   Cada actor —bancos históricos, bancos entrantes, fondos de deuda, inversores— suscribe el tramo que corresponde a su perfil de riesgo, sobre la base de una term sheet redactada por el arranger y presentada a los comités de crédito.

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   Desembolso.

   Los fondos de los distintos tramos se liberan en el closing para financiar la operación.

La term sheet: las cláusulas que realmente importan

La term sheet (TS) recoge las grandes cláusulas de la futura documentación de crédito. Cuatro puntos merecen una atención especial por parte del directivo:

• El plan de financiación debe estar perfectamente equilibrado, entre necesidades y recursos, pero también entre fondos propios y deuda. Como regla general, cuente con al menos un 10 % de fondos propios o cuasi fondos propios en la estructura;
• Los márgenes por tramo: en una deuda senior, el tramo más arriesgado no debe alejarse excesivamente de los demás; por encima de 200 a 250 puntos básicos de diferencia, los bancos se descuelgan;
• Los supuestos de amortización anticipada obligatoria (cambio de control, excess cash-flow) deben estar acotados: en una empresa en fuerte crecimiento, una apertura del capital o un excedente de tesorería no deben provocar automáticamente la exigibilidad de la deuda;
• Las garantías: un banco puede negarse a refinanciar un préstamo si las garantías del préstamo histórico son más sólidas que las propuestas en la refinanciación. Algunas líneas (PGE, préstamos garantizados por el Estado francés; préstamos garantizados por el BEI) pueden quedar así fuera del perímetro.

Las garantías reales: asegurar sin inmovilizar

Las estructuras modernas privilegian garantías eficaces pero específicas: fiducia en garantía (fiducie-sûreté) sobre las participaciones de una SPV que aloja los créditos con clientes, pignoraciones, covenants financieros adaptados. Puede imponerse un ratio de cobertura; por ejemplo, un saldo de créditos que deba representar en todo momento el doble de la deuda (equivalente a un LTV del 50 %). Lo que está en juego: dar a los prestamistas la seguridad que exigen, sin paralizar la explotación ni hipotecar la estrategia.

Dos reglas del juego que conviene conocer

• El arranger es siempre un banco histórico de la empresa —nunca un banco entrante— y suele asumir alrededor del 20 % de la deuda por cuenta propia;
• Los bancos entrantes solo se unen al pool si al menos un banco histórico participa en el crédito. Su relación bancaria actual es, por tanto, un activo estratégico de la estructura.

04. Caso real: refinanciar 25 M€ para liberar el crecimiento

La empresa

Un editor francés de software embebido, creado hace una veintena de años, que presta servicio a multinacionales cotizadas (cartera de clientes calificada de «premium» por el seguro de crédito). Cifra de negocio: 13 M€, en camino hacia 25 M€; resultado de explotación positivo. Particularidad del modelo: la facturación de los contratos plurianuales se reconoce en la firma, pero se cobra a lo largo de su duración; la empresa puede, por tanto, ser rentable en su explotación y tener tensiones de tesorería. Un caso de manual en el que el balance por sí solo cuenta mal la historia.

El problema

Desde el lanzamiento de su producto, la empresa financiaba sus necesidades operativas de fondos de forma bilateral con cerca de diez bancos: líneas a corto plazo, de importes reducidos, renegociadas cada año. En total, más de 20 M€ de deuda a corto plazo fragmentada, sin coordinación entre prestamistas, sin visibilidad y con un trabajo permanente de renovación para el director general y su director financiero. Ante un fuerte crecimiento, este modo de financiación se convertía en un freno: había que estructurar el balance a largo plazo.

La necesidad

Refinanciar 18 M€ de deuda bancaria y añadir 7 M€ para las futuras necesidades operativas de fondos, es decir, 25 M€ en un único crédito global, en condiciones comunes, a 7 años.

La solución elegida

Collaboration Capital intervino para crear un crédito estructurado que asociaba a los bancos históricos, bancos entrantes y un fondo de deuda privada, completado con un refuerzo de los cuasi fondos propios:

• Tramo A — 10 M€: financiación bancaria amortizable a 6 años (Euribor 3M + 2,50 %);
• Tramo B — 4,5 M€: financiación bancaria in fine a 7 años (Euribor 3M + 3,00 %);
• Tramo C — 4,5 M€: deuda privada in fine a 7 años (Euribor 3M + 4,50 %);
• 5 M€ en bonos reembolsables en acciones suscritos por el accionista financiero histórico.

Garantía principal: una fiducia en garantía (fiducie-sûreté) sobre las participaciones de una SPV que aloja los créditos con clientes, con un ratio de cobertura del 200 %: el saldo de créditos debe mantenerse en todo momento por encima del doble de la deuda.

El resultado

Un flujo de tesorería que pasa de – 4,2 M€ antes de la refinanciación a + 3,8 M€ y después a + 4,2 M€ en los dos años siguientes. Una visibilidad de 7 años, una gestión unificada para el director financiero, intereses alineados entre todos los prestamistas y, por fin, una dirección centrada en el crecimiento en lugar de en la renovación de diez líneas bancarias.

Lo que enseña este caso

Se observa que incluso una empresa de tamaño modesto puede beneficiarse de una financiación importante, superior a su cifra de negocio anual.

05. Los factores clave de éxito

Por qué contar con un asesor

En teoría, es el banco arranger quien estructura la operación. En la práctica, una financiación estructurada solo avanza si alguien ejerce de director de orquesta: anticipar cada etapa, preparar los estatutos de la SPV, validar con los abogados los contratos aportados en garantía, mantener el ritmo entre el cliente, los bancos y los fondos. En una operación de este tipo, esto representa de media 3 reuniones de coordinación por semana durante unos cinco meses.

También supone seguir presente en las conversaciones para proteger la propia operación: detectar a tiempo que un financiador intenta desplazar a otro, convencer a un prestamista que se había negado, reequilibrar la ronda. Un expediente de calidad no basta: hay que saber navegar en las relaciones humanas.

Preguntas frecuentes sobre la financiación estructurada

¿Qué es una financiación estructurada?

Es una financiación construida a medida para una necesidad que el crédito bancario tradicional cubre mal: adquisición, refinanciación de un cúmulo de líneas, proyecto industrial o necesidades operativas de fondos en fuerte aumento. Combina varios instrumentos (deuda senior, deuda unitranche, mezzanine, cuasi fondos propios) y varios prestamistas en torno a una misma documentación.

¿A partir de qué tamaño puede acceder una empresa?

Los financiadores examinan en primer lugar la capacidad de reembolso: en la mayoría de los expedientes, la empresa es rentable, con un EBITDA del orden de un millón de euros o más, un plan de negocio creíble y unas cuentas fiables. El tamaño de la cifra de negocio importa menos que la visibilidad sobre los flujos de tesorería.

¿Cuánto tiempo se necesita para cerrar una operación?

Cuente con unos cinco meses entre la preparación del expediente, la puesta en competencia de los financiadores, la negociación de la term sheet y después de la documentación, y la puesta a disposición de los fondos. Una preparación cuidadosa previa acorta sensiblemente este plazo.

¿Qué garantías se suelen exigir?

Los prestamistas exigen garantías reales (pignoración de participaciones, del fondo de comercio o de créditos, cesión Dailly —cesión de créditos profesionales en garantía propia del derecho francés—) y compromisos financieros, los covenants, calibrados según el plan de negocio. Lo importante es obtener covenants realistas y garantías que no inmovilicen innecesariamente los activos.

Para saber más

• Deuda senior, mezzanine y bonos convertibles
• Financiar una adquisición: LBO, MBO, OBO
• Financiación de proyectos, SPV y sociedad holding de adquisición
• Línea RCF: la línea de crédito revolving para empresas
• Obtener financiación para su empresa

Fuentes y referencias

• Code général des impôts (Código General Tributario francés), art. 223 A: régimen de consolidación fiscal — Légifrance
• Cuadros de síntesis de las estructuras jurídicas de una compra de empresa — Bpifrance Création
• Acuerdo de la plaza financiera francesa sobre la mediación del crédito a las empresas — Banque de France

Contenido redactado y verificado por el equipo de Collaboration Capital. Estas referencias se facilitan a título informativo y no sustituyen un asesoramiento jurídico o fiscal adaptado a su situación.